2019 年国内经济的承压因素到2020 年仍然延续，除了关税的压制之外，回报率下降带来投资信心疲弱，消费被经济下行、边际支出倾向减弱等因素制约，地方财政纪律与地产调控难以有转向性的放松，金融监管仍然在位。即使本轮普查能够对以往GDP 进行一定修正，对2020 年经济增速的要求仍然不低，这对稳增长的形式和力度提出了更高的要求。

    通胀：CPI 前高后低，PPI 低位徘徊。（1）10 月能繁母猪环比刚刚止跌回升处在0 附近，距离猪肉价格彻底下降仍需时间，并不改未来半年的上涨趋势，测算CPI 高点出现在一季度（5.2%），全年呈现前高后低，三季度回到3%以下；（2）伴随着地产投资下行、出口交货值同比负增长扩大，工业品价格仍然承压，PPI 预计低位徘徊，二季度触底。

    货币政策：2020 年是资管新规过渡期的最后一年，监管方面难有放松，因此即便存在较高通胀，货币政策也需要保持宽松并为表外回表以及实体经济稳增长提供支持。或持续降准，LPR 降低2-3 次，节奏由银行间资金面、信贷规模变化、外部风险等因素决定。

    税收制度：落实原有减税政策+深化支持重点领域。（1）历史经验与中外比较均显示，在经济面临下行压力的情况下，消费税倾向于增而不是减，我们预计消费税改革明年将从若干品类开始起步，但距离弥补地方财政缺口还任重道远；（2）增值税“三档并两档”值得期待，或将与消费税改革具体措施落地实现增减之间的协同，可能并不是明年。

    财政：预计“前门”大开。明年赤字率或顶格达到3%（则中央赤字规模增速15%，前值18%，地方赤字增速17%，前值12%）；（2）专项债提高到3.2万亿（过去几年地方专项债/名义GDP 呈逐年提高）。

    消费：尽管经济下行，仍有望保持平稳增长。（1）2020 年将迎来高竣工交付的大周期，进一步带动地产后周期消费；（2）汽车也有望低位改善：考察以往汽车行业的固定资产投资、工业增加值与乘用车销量可以发现，生产增速高于投资增速往往意味着销量的回升，而当前正处于临界状态。

    投资：近两年项目大量批复叠加资金来源拓宽，基建有望向上对冲地产和制造业投资下行：（1）2019 至今发改委批复重大项目投资额增速较去年增长13%，多数项目可以在今年开工，延续到至少2021 年，2018 年审批通过的金额也将在2020 年继续体现；（2）资金来源的角度，除赤字与专项债规模扩张之外，另有三因素能够对基建形成支撑，分别是专项债投资领域进一步向基建转移（当前不足20%）、降低资本金与创新融资模式的举措持续落地、PPP 有望在2020 年对基建形成更有力补充（落地率不断提高）。

    经济增速：库存周期拉动下2020 年经济增速下半年或好于上半年，全年预计6%：库存周期从主动去库向被动去库切换时，第二产业GDP 累计增速（扣除过去一年平均值）多呈现上行，而明年下半年PPI 触底回升后有望拉动营收，进一步推动库存周期进入下一个阶段。

    风险提示：（1）出口产业链承压，摩擦性失业可能持续处于较高水平，为居民收入增速乃至社会治理带来压力；（2）经常账户顺差减少进一步提高央行利用外汇储备维护汇率的难度，或导致人民币呈现稳中有贬。