要点：

    土储和棚改专项债将压缩，9 月以来各地集中上报冬季具备开工条件的专项债项目，不过项目通过的比例不是很高。隐性债务监管未放松，财政资金、专项债和权益型金融工具的资本金乘数近年来有所下降。我们预计明年基建投资高点在二季度，全年增速或在6%左右，高于今年4%左右的增长率。

    从需求端看，前几轮补库存的三个驱动因素是房地产、基建和外需，2016 年开启的库存周期主要是供给端主导（环保督查加去产能，导致供给出清，库存回补）。展望未来，供给端约束减弱，从需求端来看，金融周期已经向下，去杠杆未结束，需求端对库存拉动不比从前，库存会改善，但力度可能不如从前。总而言之，历史不会简单重复，政府对经济增长“质”的重视程度远高于“量”，经济增速下行，但可持续性增强，市场也更为健康。