投资建议

    我们继续看好伊利股份，尽管乳制品行业整体增长有所趋缓，但低线城市及村镇仍有待渗透空间，且产品结构升级将继续驱动龙头盈利能力持续改善。伊利具有产品矩阵完善、大单品营销及渠道推广能力突出，线下渠道控制力强等优势。我们预计2019-2020年公司营收近901/1008 亿，归母净利润达71.5/76.75 亿。

    理由

    乳制品行业整体增长趋缓，子行业增速有所分化，集中度有望继续向龙头倾斜。据Euromonitor 数据，乳制品行业整体增速将维持在6-7%，常温乳制品处于成熟期，巴氏奶和酸奶仍处于成长期，我们看好低线城市及村镇市场渗透率的提升及消费升级空间。Nielsen 数据显示当前液态奶top2 企业份额之和为57%，我们认为未来行业集中度仍有提升空间。

    伊利产品、渠道、管理优势领先。伊利具有多元化的产品矩阵，且大单品的营销及渠道推广能力、品牌塑造与产品升级能力突出。线下渠道优势突出，具有渗透广度大（全国线下液态奶渗透率已达83.9%）、终端控制力强（深度分销模式）、低线城市及村镇市场渗透率高（三四线城市液态奶渗透率已超86%）三大特点。管理上，管理层团队经验丰富，团队稳定，保障了经营政策及战略具备可持续性。

    内生增长与外延拓展并举，毛利率保持稳定。内生增长上，我们预计公司液态奶中高端产品占比将持续提高，多元化产品线遍地开花，拉动营收及利润增长。外延上，公司实施全球织网战略，积极拓展优质资源及新品市场。毛利率在原奶上涨时仍可通过产品结构升级保持稳定。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2019-2020 年EPS 预测分别为1.17 元/1.26 元，当前股价对应19/20 年近25/23 倍P/E。伊利作为中国规模最大的乳制品龙头，在中高端产品结构升级、多元品类市占率提升、利润率维稳方面确定性较强，参考乳制品行业平均估值水平及公司龙头地位所带来的估值溢价，按照2019/2020 年30/28 倍目标P/E，维持未来12 个月目标价人民币35.7 元，股价上涨空间超22.5%，维持跑赢行业评级。

    风险

    行业需求增长不及预期，低线城市及村镇市场渗透低于预期；新品拓展不及预期，市场竞争加剧；原奶价格大幅上涨；食品安全。