上個月我們政策月報的標題是《貨幣政策受限，財政政策發力》，但11 月的實際情況似乎與此相反——貨幣政策方面出現邊際寬松，財政政策擴張力度有所收斂。

    　　反思原因，應該是我們高估了結構性通脹的影響，卻低估了財政資金缺口的影響——截至2019Q3，公共財政賬戶的真實赤字率已經達到5.5%（占名義GDP 比）。

    　　但要往后看，其實“貨幣政策受限，財政政策發力”的推理邏輯仍然是成立的，無論是貨幣政策引導利率下行，還是財政政策收斂資金缺口，都可能是在為財政政策的發力在蓄勢。因此我們仍然堅持原有觀點，只結合新情況略作更新：

    　　貨幣政策方面，既面臨通脹預期擴散的制約，也面臨著必要性的質疑。

    　　1. 通脹預期擴散的制約：確實如央行所述，不存在通脹也不存在通縮，而且明年GDP 平減指數的最高點也不會超過2017 至2018 年的水平，但央行也明確要在下一階段的工作中“注重預期引導，防止通脹預期發散，保持物價水平總體穩定”。同時，未來仍存在原油沖擊、蔬菜水果漲價等擾亂通脹預期的風險。

    　　2. 必要性的質疑：應對經濟下行，支出意愿比融資成本更重要。當前經濟下行的主因是全球貿易保護主義引發的國際貿易萎縮、投資意愿低迷、就業壓力上升、收入預期下滑、消費意愿低迷等，這些并不能完全通過貨幣政策來解決，畢竟貨幣政策更像是馬車韁繩，可以拉住但很難前推。

    　　財政政策方面，必要性毫無疑問，而資金缺口的問題確實存在，需要靈活應對。

    　　1. 必要性的理由：即使不考慮翻番目標，也要考慮就業壓力，且根據IMF 測算，貿易摩擦可能會拉低2020 年中國GDP 增速0.6 個百分點。

    　　2. 資金缺口問題：政府是通過收稅、新發貨幣、凈增債務為其支出融資的，當然地方政府還可以通過土地出讓收入等政府性基金項目獲得資金。但在要兼顧減稅降費、保持貨幣增長與名義GDP 相匹配、建立房地產長效機制等目標的情況下，地方政府專項債就成為了新增資金來源的決定性力量。為了對沖貿易摩擦造成的0.6 個百分點的GDP 降速，參考1 個百分點的基建投資增速拉動GDP 增速約0.5 個百分點的歷史經驗，推測2020 年的專項債需要增加到3.35萬億左右