上个月我们政策月报的标题是《货币政策受限，财政政策发力》，但11 月的实际情况似乎与此相反——货币政策方面出现边际宽松，财政政策扩张力度有所收敛。

    　　反思原因，应该是我们高估了结构性通胀的影响，却低估了财政资金缺口的影响——截至2019Q3，公共财政账户的真实赤字率已经达到5.5%（占名义GDP 比）。

    　　但要往后看，其实“货币政策受限，财政政策发力”的推理逻辑仍然是成立的，无论是货币政策引导利率下行，还是财政政策收敛资金缺口，都可能是在为财政政策的发力在蓄势。因此我们仍然坚持原有观点，只结合新情况略作更新：

    　　货币政策方面，既面临通胀预期扩散的制约，也面临着必要性的质疑。

    　　1. 通胀预期扩散的制约：确实如央行所述，不存在通胀也不存在通缩，而且明年GDP 平减指数的最高点也不会超过2017 至2018 年的水平，但央行也明确要在下一阶段的工作中“注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。同时，未来仍存在原油冲击、蔬菜水果涨价等扰乱通胀预期的风险。

    　　2. 必要性的质疑：应对经济下行，支出意愿比融资成本更重要。当前经济下行的主因是全球贸易保护主义引发的国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷等，这些并不能完全通过货币政策来解决，毕竟货币政策更像是马车缰绳，可以拉住但很难前推。

    　　财政政策方面，必要性毫无疑问，而资金缺口的问题确实存在，需要灵活应对。

    　　1. 必要性的理由：即使不考虑翻番目标，也要考虑就业压力，且根据IMF 测算，贸易摩擦可能会拉低2020 年中国GDP 增速0.6 个百分点。

    　　2. 资金缺口问题：政府是通过收税、新发货币、净增债务为其支出融资的，当然地方政府还可以通过土地出让收入等政府性基金项目获得资金。但在要兼顾减税降费、保持货币增长与名义GDP 相匹配、建立房地产长效机制等目标的情况下，地方政府专项债就成为了新增资金来源的决定性力量。为了对冲贸易摩擦造成的0.6 个百分点的GDP 降速，参考1 个百分点的基建投资增速拉动GDP 增速约0.5 个百分点的历史经验，推测2020 年的专项债需要增加到3.35万亿左右