行业近况

    近期宝马公司公布，与宁德时代（CATL）签订了73 亿欧元（约合566 亿元人民币）长期框架采购协议，其中45 亿欧元供应宝马集团，28 亿欧元供应华晨宝马，订单执行周期为2020~2031 年，年均采购金额47 亿元人民币。此次采购协议金额超出了2018 年CATL 与宝马签订的40 亿欧元框架协议，好于市场预期，利好国内锂电设备产业，特别是与CATL 绑定较深的核心供应商。

    评论

    从市场的角度，2020 年海外市场有望接棒国内需求。宁德时代与宝马公司的订单，侧面反映了新能源车行业欧洲车企快速崛起的趋势。由于欧盟碳排放政策约束力度强于国内双积分政策，且与国内的补贴退坡趋势不同，欧洲对新能源车的补贴力度可能加大，未来欧洲车企或加快推出优质电动车车型。展望2020 年，我们认为国内锂电池设备需求将延续2H18 以来的降速趋势，但海外市场快速增长的设备需求将成为重要的增量。

    动力锂电池厂商正在加紧布局欧洲市场。从电池厂商投产计划来看，1H19 宁德时代公告其在德国埃尔福特（Erfurt）的产能投资从2.4 亿欧元上调至18 亿欧元，对应产能30Gwh 左右，已于今年10 月正式动工；此外，Northvolt 与大众汽车的合资公司将于2020 年在德国萨尔茨基特投建16Gwh 动力锂电池产能；LG 化学也正在波兰进行扩产，我们预计扩产后产能达到70Gwh。结合上述厂商的产能投资计划，我们估算海外动力锂电池单位Gwh 对应投资额约为4~5 亿人民币，是国内单位投资的2 倍以上，主要由于海外人工成本更高，生产设备的自动化水平更高。

    从技术护城河的角度，中道设备优于前道/后道设备。从锂电池产线来看，生产设备主要分为以涂布机为代表的前道设备，卷绕机为代表的中道设备，以及化成分容检测为代表的后道设备，其中前、中、后道设备价值量占比约为3:4:3。考虑对加工速度、精度的要求和对产成品良率的影响水平，中道设备技术难度最大，准入壁垒最高。在选股思路上，我们更看好中道设备技术能力突出的供应商。

    从客户资源的角度，龙头厂商值得估值溢价。近年来，锂电池行业集中度持续提升，其核心供应商实现较快成长；而二三线厂商如沃特玛、比克、北京国能等则面临较大的现金流压力，导致供应商计提资产减值损失。往前看，我们看好与CATL、LG 化学、三星SDI 等龙头企业合作紧密、客户资源良好的厂商，建议投资者重点关注先导智能、科达利。

    估值与建议

    我们维持先导智能、科达利的盈利预测和目标价不变。当前股价下，先导智能对应2019/2020 年P/E 分别为35.7/27.8 倍，维持“跑赢行业”的评级；科达利对应2019/2020 年P/E 分别为34.1/25.5 倍，维持“中性”评级。

    风险

    锂电池厂商资本支出不及预期