A 股在本周發(fā)生了明顯不一樣的變化，原本強(qiáng)勢的消費(fèi)、金融、科技等前期漲幅比較大的板塊明顯調(diào)整，前期滯漲的有色、鋼鐵、建材出現(xiàn)明顯反彈。我們從純粹博弈角度，從基金凈值表現(xiàn)、重倉股特征分析了一下本周不同投資者的行為特征，階段性的，機(jī)構(gòu)投資者從抱團(tuán)取暖的博弈場景轉(zhuǎn)為經(jīng)典的囚徒困境，反轉(zhuǎn)策略在今年一季度后再次占據(jù)上風(fēng)，并分析了這種情況出現(xiàn)的兩個非常重要的具有隱喻意義的信號。

    【觀策·論市】從抱團(tuán)取暖到囚徒困境：動量與反轉(zhuǎn)策略。本周A 股市場上漲幅越大的行業(yè)本周跌幅相對較大（消費(fèi)、金融、科技），而今年跌幅較小甚至下跌行業(yè)本周出現(xiàn)上漲（有色、鋼鐵、建材等）。具體到個股而言，主動偏股基金和北上資金同時重倉的個股跌幅>主動偏股基金前100 大重倉股跌幅>主動偏股基金重倉而北上資金未重倉跌幅，但北上資金重倉而公募未重倉的個股組合還是漲的。由此來看，機(jī)構(gòu)投資者從“抱團(tuán)取暖”的博弈場景轉(zhuǎn)為經(jīng)典的“囚徒困境”。消息方面，5 年期LPR 意外下調(diào)5bp，提振周期行業(yè)；中國香港問題為中美關(guān)系蒙上新的陰影。時點(diǎn)上，公募和保險機(jī)構(gòu)年末考核臨近，而明年MSCI 擴(kuò)容仍不確定。以上因素或是導(dǎo)致短期機(jī)構(gòu)投資者行為變化的主要原因。中期建議關(guān)注2020 年四大主線。

    【中觀·景氣】關(guān)注破凈公司數(shù)量上升。截至11 月22 日，破凈公司數(shù)量占全部A 股上市公司的比例為10.23%。四月份以來，A 股破凈率就呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢。歷史上出現(xiàn)過的破凈率快速攀升的階段，一般都對應(yīng)著大盤走勢的回落以及估值中樞的下移，尤其在2008 年6 月至10 月和2008 年全年這一特征較為明顯。但是今年四月以來的這次破凈率持續(xù)上行與歷史相比，萬得全A 指數(shù)和整體A 股估值并未出現(xiàn)非常明顯的下滑，可能與資金偏好存在一定的關(guān)系。破凈公司集中在偏周期類行業(yè)，極端估值反映了投資者對于未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，這也可能是估值體系重塑的機(jī)會。房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、采掘、裝修裝飾、銀行等周期性較強(qiáng)的行業(yè)破凈公司數(shù)量較多，國防軍工、計(jì)算機(jī)、食品飲料、農(nóng)林牧漁等行業(yè)的破凈公司數(shù)量極少。值得注意的是，市凈率小于1 看起來似乎很“便宜”，但是投資者需要根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力對于破凈股加以區(qū)分。

    【資金·眾寡】MSCI 擴(kuò)容在即，北上資金大概率放量；券商ETF 持續(xù)凈申購。當(dāng)周北上資金凈流入規(guī)模較前一周上升，11 月26 日收盤后MSCI 擴(kuò)容生效，預(yù)計(jì)北上資金放量；融資凈買入7.4 億元，融資凈買入規(guī)模較上周增加。

    其中，北上資金對計(jì)算機(jī)凈買入額連續(xù)居前，電子從持續(xù)凈買入居前轉(zhuǎn)為凈賣出居前；融資客則連續(xù)兩周集中買入醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)。重要股東減持規(guī)模與公告的計(jì)劃減持規(guī)模均增加。信息技術(shù)、軍工和原材料行業(yè)ETF 凈贖回，消費(fèi)、醫(yī)藥、券商和金融地產(chǎn)ETF 凈申購，尤其券商ETF 凈申購份額最高。

    【主題·風(fēng)向】本周主題觀點(diǎn)方面，維持前期觀點(diǎn)，短期偏博弈的板塊參與勝率可能有限，繼續(xù)關(guān)注和逐步開始布局2020 年主題主線，如我們在2020年年度策略中提出的2020 年十大投資主題。

    【數(shù)據(jù)·估值】本周全部A 股估值基本與上周持平。在食品飲料、生物醫(yī)藥和電子板塊估值跌幅略大；有色金屬、計(jì)算機(jī)、傳媒和電氣設(shè)備板塊估值上升幅度相對較大。

    風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，政策支持力度不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級