報告摘要：

    從公共財政收支預算展望出發，逐步引導至財政預算內基建資金來源，再全面展開分析基建資金的可能變化，2020 年基建投資增速達到7-8%并不難。

    公共財政的回顧和展望：收入“開源”和增速均有限，支出放緩，赤字率可控

    2020 年公共財政收入增速可能較2019 年小幅放緩。受名義GDP 增速下降和PPI 中樞下行風險的影響，稅收增速面臨進一步下降壓力，非稅收增速因2019 年基數較高可能將下行�！伴_源”方面，房地產稅在明年征收難度極大，開征新稅種近似于財政緊縮；快速上調國企上繳利潤比例，不利于緩解未來老年化問題和養老金虧空壓力，擴大上繳國企范圍可能是補充手段之一。結轉結余和穩定預算調節基金對財政收入的補充可能會繼續上升。

    2020 年公共財政支出增速難以達到2019 年高度，小幅放緩后可控制赤字率在3%。 2019 年公共財政支出同比為前兩年的兩倍之多。在嚴苛的赤字控制約束下，繼續維持高增速的支出是難以控制赤字率的，預計2020 年公共財政支出增速介于2018 年和2019 年之間，不緊不松，導致預算內基建資金增速放緩。

    基建增速的回顧和展望：下限有保證，上限有空間

    國內貸款增速在寬信用帶動下反彈，剩余參與資金的額度可能繼續走低，基金性支出（含專項債）是穩基建投資主力。為對沖經濟下行，明年貨幣仍有寬松空間，可以提振基建國內貸款增速。近兩年來，非標收緊、國開債和PSL 支持力度下降、以及PPP 和P2P 暴雷引發民間投資積極性下降，剩余參與基建的資金可能繼續走低。專項債不屬于財政部赤字預算體系，屬于基金性支出管理體系。專項債額度提升和支出比例傾斜，疊加補充資本金政策刺激，基建投資可能將達到7.4%。

    中央與地方風險共擔，政府覆蓋率全面下調5%，基建將擁有更大增長空間。對于重大民生和基礎設施項目，中央應會幫助地方政府分擔財政支出壓力，今年的發改委項目審核通過數量已經體現了中央加大投資的意愿。目前，兩位數基建增速存在三個問題：（1）項目審核力度和質量？符合項目數量看中央的穩增長意愿；（2）地方政府怎么干？對土地財政的依賴，可能使地方政府將中央承擔分離出來的資金投向房地產相關項目；（3）錢哪里來？國內貸款可以向基建提供進一步支持，PSL 和國開債支持力度可能上升，央行擴表好過于非標融資，至少是看得見的債務，成本也低。

    未來展望：宏觀財政寬松配合基建投資上升穩增長

    公共財政寬松空間受嚴苛赤字率限制較為有限，提升基金性支出來穩投資的可能性較高，受益的基建投資上有空間，下有保障。受今年專項債改革的帶動，明年基建投資增速下限有保障。如果中央和地方風險共擔，在重大民生和基礎設施等項目上降低政府資金覆蓋率，配合PSL 和國開債等支持，基建投資增速還可進一步提高。 需要注意的是，地方政府可能會將棚改、土儲等房地產相關的專項債項目與其余項目重新包裝整合，或是將來自中央愿意承擔的項目中騰挪出來的資金投向房地產項目，壓縮基建投資的空間。政府一再強調不愿“將房地產作為短期刺激工具”，“補短板”應不會變成另類的棚改項目。

    風險提示

    逆周期政策調節不及預期、棚改超預期、經濟進一步下行等。