核心觀點

    　　第一，今年以來貨幣政策寬松相對審慎的主要原因在于，我國的貨幣政策承擔著多重功能。在經濟下行壓力較大時，貨幣政策作為逆周期調節政策主要目標是穩增長；但在穩增長的同時，需要兼顧著防范系統性金融風險，這就決定了一旦經濟出現企穩跡象，貨幣政策需要邊際收緊。此外，受制于人民幣匯率的貶值壓力以及由于豬肉價格上漲帶來的通脹壓力，貨幣政策作為逆周期調節工具時放松力度也較為有限。

    　　第二，對于11 月以來央行的持續“降息”，我們認為主要向市場傳遞了如下信號：其一，由豬肉價格上漲帶動的結構性通脹對貨幣政策寬松的掣肘有限，不會導致貨幣政策轉向收緊，緩解市場對貨幣政策的悲觀預期；其二，10 月經濟金融數據顯示經濟下行仍在持續，貨幣政策仍需穩增長。不過，貨幣政策的效果具有時滯，11 月的降息可能是為2020 年一季度提前發力；其三，三季度一般貸款加權利率環比上升，需要下調政策利率引導實體經濟融資成本下行。

    　　第三，在新的LPR 報價機制下，7 天逆回購利率在貨幣政策傳導機制中的重要性有所下降。本次7 天回購利率的下降一方面有助于降低來自央行負債的成本，另一方面通過利率傳導，有助于引導同業負債成本的下降。

    　　第四，當前央行通過下調MLF 和OMO 操作利率顯著不同于央行以往的降息。以往央行降息都是一次性下調存貸款基準利率幾十個BP，寬松力度較大，刺激效果明顯，屬于“大水漫灌”，但也會導致房地產價格暴漲。當前的利率下調幅度較小，而且多是針對增量貸款，存量貸款目前還是以貸款基準利率定價，對房地產價格的影響較小。利率下調的信號意義強于實際效果，也為我國正常化的貨幣政策留足空間。

    　　第五，展望2020 年，我國的貨幣政策仍將是維持多目標制，貨幣政策整體保持溫和寬松。上半年受高通脹的掣肘以及財政政策的前置發力，貨幣政策的寬松料將更為審慎。具體操作上2020 年預計會有2-3 次的降準，公開市場OMO 操作利率和MLF 利率繼續下調來引導LPR 報價利率繼續逐漸小幅下調。此外，促進存量貸款由貸款基準利率定價向LPR 定價切換以及鼓勵商業銀行補充資本金，尤其是中小商業銀行補充資本金，也是貨幣政策發揮效果的重要保障。