在2020年3月之前，市场中性

    债券市场：全球负利率带动中国收益率平缓

    股票市场：降低收益率目标

    2020年的投资主题

    超长期的海外主权/保险资金的选择：稳定性溢价

    美股消费行业龙头存在估值溢价（龙头PE ttm / 行业指数PE ttm > 1）。

    保险资金降低股票投资波动性，选择行业龙头

    从2018年起率先执行IFRS9的中国平安的持股情况来看，2018年，中国平安为十大流通股东之一的股票数量为30只，总计持股金额1811亿元，2016年为十大流通股的之一的股票数量41只，持股金额1197亿元。2016-2018年持股集中度有明显提升。

    龙头股价年化波动率小于行业的股价波动率。2012年1月1日至2019年7月12日的样本中，绝大多数龙头公司股价的波动率都显著小于所属行业整体的股价波动率。展现了龙头公司股价稳健的走势，具有抵抗市场波动的卓越能力。

    云游戏缘何成为新方向

    云游戏建立在5G手机基础上，基数巨大

    无需购买设备，且不占用手机内存，没有存储空间限制

    用户数将打破现有天花板，带来大幅增长

    游戏内容高质量带来付费创新，带来客单价提升

    游戏公司估值便宜

    优质游戏标的估值均较低（三七互娱因年底商誉减值会计调整TTM估值有所上升，实际估值仍处低位），当前手游行业增速回暖，版号政策有利于中大型公司提高市场份额，未来云游戏业务的崛起将进一步促进行业营收的爆发，龙头游戏公司最为受益。

    5G推动VR产业步入高速发展阶段

    5G边缘计算基数将推动VR/AR的崛起：边缘计算使得原本需要在终端完成的海量数据的处理、图形的渲染等工作可以迁移到边缘计算网络上完成，而终端设备只需负责对网络中各项内容、服务及应用的分发和下载，让消费者享有更高质量网络体验。

    当前的VR产业正步入高速发展阶段：产品形态基本成形，用户画像逐渐清晰，该阶段的VR产业有望随着爆款产品的出现，进一步刺激市场对VR产品的需求。同时VR应用也有望更加丰富，并与移动通讯、传媒、教育等产业相互渗透，从而推动产业开启高速发展。

    根据IDC的预测，全球VR头显出货量在2020年将达到12.33万台，同比增长61.39%。

    VR市场将保持快速的增长。根据信通院和中国产业信息网的预测，2019年，全球VR市场规模将达到1000亿元左右，同比增速超过50%，其中，中国VR市场规模约310.2亿元，同比增长约36.35%

    特斯拉等新车型有望复制苹果产业链模式

    伴随着Model 3国产化所带来的售价的下降，将强化特斯拉的竞争力促进销量的崛起。特斯拉的国产的建造成本（单位产能的资本支出）较美国低65%，中国低成本的生产优势将显著拉低国产Model 3的售价，销量有望迎来爆发式的增长，预计2020年Model 3中国销量有望达到10-15万辆。

    20年将有大量车型密集推出：除了特斯拉Model 3，在2020和2021年还将会有大量的国产车型的推出有望带来电动车产业链的爆发。

    海内外电动车政策引导产业爆发

    双积分制政策趋严对电动车有了更严格的考评要求：2019年7月《21-23年双积分法案》落地，政策对能耗有了更高的要求，降低了新能源汽车单车积分。预计2021年至2023年双积分所需电动车产量将达到200万、250万和320万辆，才能达成双积分政策目标。

    20年商用车政策将更为友好：过往政府对2020年电动车销量设立了200万的目标，为了达成目标，预计补贴退坡幅度较低，各地商用车的电动化政策有望在2020年出台，并设立运营车电动化的目标。

    欧洲排放标准趋严：欧盟规定2020年和2021年销售的95%、100%的新车平均碳排放需从目前的120g/km降至低于95g/km，预计未来欧洲电动化率加快，三年的复合增速将达到50%，2021年和2025年的电动车销量将达到100万辆和300万辆。

    光伏全年前低后高

    19年由于指标发放较晚，部分建设项目可能会延迟到20年上半年集中并网，预计19年国内装机25-30GW，海外预计85GW左右装机，全球115GW左右。年初至今组件价格已经下降20%，已超过历年平均降幅，足以激发明年全球需求弹性。预计20年海外需求100GW以上。国内方面，预计新增指标平稳，今年项目延迟，将会推高明年的装机预期。

    展望2020年，总体将呈现前低后高的走势。上半年硅片将开启降价周期，组件价格也将适时调整，部分海外需求可能观望延后。下半年国内竞价、平价项目将进入集中开工期，价格将趋稳，海外需求也将进入旺季。

    风险提示

    全球负利率进一步深化，美国在一年内进入负利率。

    CPI在2020年上半年大幅上行，影响降息空间。

    房地产政策难以放开，影响市场拐点催化剂。

    电动车、光伏销量不及预期。

    医药、消费等核心资产业绩增速不及预期