11 月16 日，央行發布《2019 年三季度貨幣政策執行報告》（下文簡稱《報告》）。11 月18 日，央行開展1800 億元7 天逆回購操作，中標利率為2.5%，較此前下調5bp。

    一、宏觀經濟：增長壓力下的政策空間

    國際方面，“全球經濟增長放緩，主要經濟體貨幣政策轉向寬松”

    為我國央行提供了政策空間：一是判斷貿易摩擦“雖然近期風險有所緩和，但不確定性猶存”；二是提出“金融體系脆弱性繼續上升”；三是認為全球貨幣政策調控的挑戰，由二季度的“低通脹”升級至“低增長、低通脹、低利率”。

    國內方面，央行對國內經濟的表述由二季度的下行壓力“加大”調整為“持續加大”，并新增“外需減弱對出口增長形成壓力”。逆周期調節的力度因此也由二季度的“適時適度”升級為“強化”。

    簡而言之，全球貨幣“寬松潮”與國內加大的經濟下行壓力確定了未來貨幣政策邊際寬松的大方向。央行同時強調“加強結構調整”，意味著貨幣政策未來仍會重點關注結構性問題。

    二、物價形勢：CPI 與PPI 將趨于收斂

    央行表示“我國不存在持續通脹或通縮的基礎”，并判斷未來CPI與PPI 走勢將趨于收斂。在《報告》的專欄四中，央行解釋了CPI 同比漲幅走高主要是由豬瘟疫情等造成的供給沖擊導致；而近幾個月PPI同比降幅擴大則主要是受基數效應影響。央行判斷食品價格上漲的沖擊將逐步消退，將使得CPI 同比增速回落，而PPI 同比增速將隨著基數效應的消退而回升。

    據此，短期供給沖擊導致的結構性通脹不會成為貨幣政策的掣肘因素。但央行也強調要“警惕通脹預期發散”，表明結構性通脹的擴散程度以及通脹預期的變化仍可能對貨幣政策的響應形成影響。

    三、政策基調：“穩增長”下的“政策定力”

    由于經濟下行壓力“持續加大”，此次《報告》中刪去了二季度 “把好貨幣供給總閘門”的表述，且強調“加強逆周期調節”，新增“保持社會融資規模合理增長”的表述，指向“穩增長”仍是當前貨幣政策的首要任務。為此，《報告》還在專欄一中論證了現階段央行的縮表并不對應貨幣政策的收緊。

    但另一方面，《報告》強調貨幣政策要“保持定力”，“主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”，意味著我國貨幣政策雖有空間但仍需把握好節奏和力度，努力保持與利率“零下限”

    的距離。

    三季度以來，銀行體系的流動性整體充裕，但邊際上有所趨緊。超儲率方面，9 月末金融機構超額存款準備金率為1.8%，環比減少20bp，同比增加30bp，環比回落主要由季節性因素導致：與歷史同期相比，三季度1.8%的超儲率屬于2015 年以來的中上水平，顯示銀行體系流動性仍相對充裕。但從貨幣市場利率看，三季度以來銀行間同業拆借加權平均利率和銀行間質押式回購加權平均利率分別由二季度末的1.7%和1.74%上行至10 月末的2.56%和2.57%，顯示流動性邊際上有所趨緊。

    四、政策重點：“降成本”支持實體經濟

    《報告》顯示，今年以來實體經濟融資成本下降并不顯著，考慮到進一步壓縮銀行加點的難度較大，未來仍需下調MLF 利率以引導貸款利率下行。雖然1 年期LPR 在8 月和9 月共較之前的貸款基準利率4.35%下降了15bp，但貸款利率下行幅度有限：截至9 月末，貸款加權平均利率為5.62%，較3 月末僅下降7bp。在此背景下，央行于11月5 日小幅調低MLF 利率5bp，從而進一步引導LPR 下行。

    央行未來會繼續深化利率市場化改革，通過MPA 考核等方式推動銀行更多運用LPR，進一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場利率向貸款利率的傳導渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案。我們預計2020 年一年期LPR 利率或將進一步下行至3.90%。

    五、政策難點：流動性分層仍待疏解

    5 月包商銀行事件使得金融市場的流動性分層加劇，中小銀行資產規模增速顯著放緩。隨著央行加大向市場投放流動性的力度，中小銀行流動性壓力略有緩解，2019 年6 月至今中小銀行與大型商業銀行間的同業存單利差在經歷快速走闊后逐漸收斂，但仍未恢復至事件之前的水平。

    《報告》因此重點聚焦了中小銀行問題，提出“深化中小銀行改革”、“推動銀行通過發行永續債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本”、“緩解局部性社會信用收縮壓力”。

    在政策工具的選擇上，我們認為，未來央行或將淡化TMLF，PSL的重要性或將上升。一方面，《報告》提出“運用好定向降準、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具”，相較二季度的表述刪除了“定向中期借貸便利”，與四季度央行未進行TMLF 操作相印證。另一方面，9 月PSL操作在暫停半年后重啟，此次《報告》亦提出“全面落實開發性、政策性金融機構改革方案”。

    六、結論：貨幣政策存在寬松空間

    總體來看，我們認為在政策空間打開的大背景下，未來的貨幣政策將傾向“穩增長”，主要將通過結構性政策發力，而結構性通脹并不會成為貨幣政策的掣肘因素。當前貨幣政策的根本問題仍在于傳導機制不暢，表現為金融體系的流動性分層與實體經濟的信用分層，是未來貨幣政策的重點和難點。

    具體而言，數量上，后續信貸將加大對制造業、基建、新消費、民營企業的定向支持力度，除定向降準、再貸款、再貼現等定向工具外，還可能通過PSL 支持基建，但年內進一步降準的概率較低。價格上，未來仍需下調MLF 利率以降低實體經濟融資成本，但大概率不會下調房貸利率，考慮到11 月已降息5bp，下一次下調MLF 利率大概率將在明年落地