一、貨幣政策操作：11 月量價齊“松”

    11 月以來，央行連續進行貨幣政策操作，寬松幅度超過市場預期：

    11 月5 日，央行開展MLF 操作4,000 億元（略小于當日4,035 億元的到期量），期限1 年，利率調低5bp 至3.25%。

    11 月15 日，對僅在省級行政區域內經營的城商行定向降準1 個百分點的第二次調整落地，釋放長期資金約400 億元。同日，央行開展MLF 操作2,000 億元，期限1 年，利率持平于3.25%。

    11 月18 日，央行開展1,800 億元7 天逆回購操作，中標利率較前值下調5bp 至2.5%。

    11 月19 日，央行進行500 億元1 個月國庫現金管理商業銀行定期存款招投標，中標利率下降2bp 至3.18%。

    11 月20 日，1 年期LPR 下行5bp 至4.15%，基本符合市場預期；5 年期LPR 下調5bp 至4.80%，超出市場預期。

    由此，整個政策利率曲線全面小幅下移，且11 月以來央行已合計凈釋放流動性約5,565 億元。

    二、貨幣政策立場：“穩增長”是第一要務，結構性通脹并非掣肘近期中國經濟呈現出“類滯脹”的格局，使得市場對貨幣政策預期出現分化。一方面，若精確到小數點后兩位，三季度實際GDP 當季值的同比為5.96%，已破“政策底”（年初《政府工作報告》中的GDP 增長目標為（6%-6.5%），逆周期調節亟待加碼。而另一方面，“豬通脹”持續發酵下，10 月豬肉分項價格同比增速超過100%，驅動CPI 同比增速上行0.8pct 至3.8%，市場普遍認為將制約貨幣政策寬松空間。

    近期央行的一系列貨幣政策操作表明，“穩增長”是當前央行貨幣政策立場考量中的決定性因素。近期發布的三季度《貨幣政策執行報告》中刪去了二季度“把好貨幣供給總閘門”的表述，強調“加強”逆周期調節，并新增“保持社會融資規模合理增長”的表述，表明了貨幣政策邊際寬松的方向。

    11 月19 日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會上，指出“金融部門要提高政治站位”，“堅持發展是第一要務，堅持金融服務實體經濟，實施好穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，加強結構調整”，指向貨幣政策將持續結構性發力，支持實體經濟。

    另一方面，我們在此前的報告中反復強調，短期供給沖擊導致的結構性通脹不會成為貨幣政策的掣肘因素。一是貨幣政策作為總量政策無法解決豬肉供給側的問題；二是央行在三季度《貨幣政策執行報告》中也判斷“豬通脹”所導致的食品價格沖擊將逐步消退，CPI 同比增速將趨于回落。

    三、“兩個超預期”：OMO 和5Y LPR

    第一，自2018 年4 月起，7 天逆回購利率一直保持不變，且此次下調距MLF“降息”僅半月，超出市場預期。我們認為，央行旨在通過引導貨幣市場利率下行，帶動銀行間市場的同業負債成本下行，配合MLF 利率對中長期負債成本下行的引導，有助于銀行綜合負債成本的降低。

    第二，5 年期LPR 下調5bp 超出市場預期。這指向在當前經濟下行壓力仍大的背景下，通過降低中長期信貸成本支持實體經濟的重要性上升。同時，這也會帶動房貸利率小幅下調，有利于降低剛需購房者的購房成本、穩定合理購房需求，這也會對房地產投資形成支撐。

    四、結論：貨幣政策將持續發力

    總體來看，11 月的一系列貨幣政策操作是央行對經濟下行壓力加大的迅速響應。未來貨幣政策邊際寬松的大方向已經確定，結構性通脹并不會成為貨幣政策的掣肘因素。但與此同時，央行也將保持“政策定力”，堅決不搞“大水漫灌”，更多通過市場化的價格調控/改革來實現疏通貨幣政策傳導機制的目標。

    前瞻地看，考慮到央行近期一系列操作及結構性存款新規有望緩解銀行負債端的壓力，預計12 月1 年期LPR 仍有望以壓縮“加點”的方式繼續小幅下行5 bp，而5 年期LPR 預計保持平穩。MLF 利率方面，未來仍需進一步下調MLF 利率以降低實體經濟融資成本，考慮到11 月MLF 利率已下調5bp，下一次下調MLF 利率大概率將在明年落地，且7 天逆回購利率也有望同步下行。降準方面，考慮到11 月定向降準已落地，預計年內進一步降準的概率較低。