餐饮旅游周报：情绪扰动国旅估值 回调后估值逐步合理
报告摘要：
本周（20191111-20191115），主要大盘指数上证综指/深证成指/沪深300 分别-2.5%/-2.6%/-2.4%，申万休闲服务指数/申万交运指数分别-5.4%/-3.5%。
本周观点
免税：离岛免税牌照或将放开扰动国旅估值，预计国旅19 年业绩将符合市场预期，2020 年业绩存较大弹性。（1）近期市场担忧海南加快建设自由贸易港（离岛免税牌照扩大），或使离岛免税市场的竞争格局产生显著变化，国旅股价因此出现较多回调。整体而言，我们认为该传闻类似今年7 月财政部发布《出境口岸免税店管理办法》后的市场表现，主要在短期对国旅在估值上产生情绪扰动。
理性分析看，目前离岛免税牌照放开的节奏预计较慢，因政策推出需多方协同，包括但不限于财政部、海关总署、海南省、各免税运营商。同时，由于离岛免税牌照的放开仍大概率会局限于已有资质的免税运营商之间，故而从整体竞争实力对比看（规模、选址、运营），国旅依托先发优势和规模优势，具备较为明显的市场竞争优势，即使离岛免税牌照放开，势必配套行邮税、购物限额政策的放开，整体蛋糕做大后，免税龙头将收获更多销售额。（2）Q4 京沪机场免税销售增速放缓对国旅业绩影响有限，因目前公司归母净利对京沪机场销售变化敏感性较小。保守假设Q4 整体营收增速放缓至15%，毛利率降至50%，我们预计全年扣非业绩仍可完成40 亿/+28%，符合市场对全年业绩的预期。而进入2020 年后，海免股权注入及国人市内免税政策放开将带来增量业绩弹性，预计2020 年扣非业绩在47-52 亿（18%-33%增速，对应31X-35XPE），回调过后估值逐步合理。
机�。海�1）上�；。�11 月上旬免税销售回暖，但预计免税销售出现确定性的边际改善将在明年Q1。受低基数影响，预计浦东机场11 月上旬免税销售增速有望环比回升。但整体而言，我们认为在韩国促销活动加强+地区旅客吞吐量下滑背景下，Q4 上机免税销售增速难有明显改善，叠加卫星厅投产带来的折旧成本增长，Q4 业绩将触及未来数个季度的低点。但长期而言上海机场投资价值并未受损，一方面是明年一季度日上上海有望加强促销活动，推动免税销售回暖，另一方面2020 年夏秋航季后浦东机场时刻容量或将调升，旅客规模增长叠加卫星厅爬坡带来的增量销售将弥补卫星厅投运带来的成本增长。远期而言，我们前期测算的上�；�280-300 亿的合理免税销售规模，对应估值为1800-2000 亿元，较目前仍有30%-40%左右的上行空间；（2）白云机�。篞3 业绩低于预期，主要受有税商业纠纷拖累和成本费用一次性增长影响。其中，有税商业在原商户退租后，已及时开启招标，预计Q4 有税收入将有一定恢复；Q3 成本费用环比增长主要受工资总额一次性计提及维修费增加影响，预期Q4 影响将有所减小。但白云Q3免税销售增长依旧强劲，与合作伙伴中免合力做大做强白云免税目标明确，未来在联合营销加强、经营面积释放等利好下，白云免税经营有望不断爬坡向上，目前单月免税销售额已近2 亿元。（3）深圳机�。篞3 业绩同样低于预期，受广告业务放缓及人工成本增长困扰，但未来受益于先行示范区建设背景下带来的行政性因素改善，以及深圳市财政投入不断增加，我们认为深圳机场国际旅客增速仍将维持较快增长，考虑明年底深圳机场免税招标即将重启，市场对其非航业务价值的认知有望重构。
航空：10 月整体需求增速回落，预计Q4 供需结构将现边际改善。10 月行业旅客运输量同比增长5.3%/-3.6pct，其中国内、国际航线同比分别增长4.3%/15.1%，增速较上月分别降3.3/5.4 个百分点，增速整体放缓预计仍受70 周年活动及香港局势影响。从供需两端看，未来仍有较多利好因素支撑供需结构改善：
�。�1）供给端：737Max 停飞对供给的影响仍将持续，短期新的飞机引进和租赁计划对供给的增速影响极为有限。同时，随着民航局于2020 年实施新的CCAR-121-R5，机长飞行时长将受限（1000 小时降至900 小时），从而对航班量供给进一步带来压力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整体而言4Q19 对应的基数较低，因而在近期公商务需求企稳+减税降费+去年低基数背景下，判断Q4 民航需求增速仍有较大概率企稳。此外，2020 年1 月同时叠加春节和元旦，预计单月平均票价将现反弹，有望进一步强化市场对行业需求企稳复苏的预期。整体而言，我们认为当前航空股估值进入历史底部区间，配置意义显著，推荐中国国航、东方航空、南方航空。
投资建议：
结合货币政策转向稳健略显宽松和行业基本面，我们建议首要关注：（1）长期行业空间可观，但当前股价受宏观经济放缓抑制明显的个股。一是估值接近底部区域，有望迎来“困境反转”的航空、酒店板块，推荐南方航空、中国国航、东方航空，建议关注首旅酒店、锦江酒店；（2）增长确定性强，空间广阔的免税行业上下游，推荐中国国旅，机场板块等待估值回落后提供长期投资价格；（3）具备外延空间的景区股，推荐宋城演艺、天目湖、峨眉山A。
风险提示
经济下行拖累国内免税销售不及预期；国人市内免税政策落地进展低于预期；油汇负向波动。
