報告摘要：

    　　本周（20191111-20191115），主要大盤指數上證綜指/深證成指/滬深300 分別-2.5%/-2.6%/-2.4%，申萬休閑服務指數/申萬交運指數分別-5.4%/-3.5%。

    　　本周觀點

    　　免稅：離島免稅牌照或將放開擾動國旅估值，預計國旅19 年業績將符合市場預期，2020 年業績存較大彈性。（1）近期市場擔憂海南加快建設自由貿易港（離島免稅牌照擴大），或使離島免稅市場的競爭格局產生顯著變化，國旅股價因此出現較多回調。整體而言，我們認為該傳聞類似今年7 月財政部發布《出境口岸免稅店管理辦法》后的市場表現，主要在短期對國旅在估值上產生情緒擾動。

    　　理性分析看，目前離島免稅牌照放開的節奏預計較慢，因政策推出需多方協同，包括但不限于財政部、海關總署、海南省、各免稅運營商。同時，由于離島免稅牌照的放開仍大概率會局限于已有資質的免稅運營商之間，故而從整體競爭實力對比看（規模、選址、運營），國旅依托先發優勢和規模優勢，具備較為明顯的市場競爭優勢，即使離島免稅牌照放開，勢必配套行郵稅、購物限額政策的放開，整體蛋糕做大后，免稅龍頭將收獲更多銷售額。（2）Q4 京滬機場免稅銷售增速放緩對國旅業績影響有限，因目前公司歸母凈利對京滬機場銷售變化敏感性較小。保守假設Q4 整體營收增速放緩至15%，毛利率降至50%，我們預計全年扣非業績仍可完成40 億/+28%，符合市場對全年業績的預期。而進入2020 年后，海免股權注入及國人市內免稅政策放開將帶來增量業績彈性，預計2020 年扣非業績在47-52 億（18%-33%增速，對應31X-35XPE），回調過后估值逐步合理。

    　　機場：（1）上海機場：11 月上旬免稅銷售回暖，但預計免稅銷售出現確定性的邊際改善將在明年Q1。受低基數影響，預計浦東機場11 月上旬免稅銷售增速有望環比回升。但整體而言，我們認為在韓國促銷活動加強+地區旅客吞吐量下滑背景下，Q4 上機免稅銷售增速難有明顯改善，疊加衛星廳投產帶來的折舊成本增長，Q4 業績將觸及未來數個季度的低點。但長期而言上海機場投資價值并未受損，一方面是明年一季度日上上海有望加強促銷活動，推動免稅銷售回暖，另一方面2020 年夏秋航季后浦東機場時刻容量或將調升，旅客規模增長疊加衛星廳爬坡帶來的增量銷售將彌補衛星廳投運帶來的成本增長。遠期而言，我們前期測算的上海機場280-300 億的合理免稅銷售規模，對應估值為1800-2000 億元，較目前仍有30%-40%左右的上行空間；（2）白云機場：Q3 業績低于預期，主要受有稅商業糾紛拖累和成本費用一次性增長影響。其中，有稅商業在原商戶退租后，已及時開啟招標，預計Q4 有稅收入將有一定恢復；Q3 成本費用環比增長主要受工資總額一次性計提及維修費增加影響，預期Q4 影響將有所減小。但白云Q3免稅銷售增長依舊強勁，與合作伙伴中免合力做大做強白云免稅目標明確，未來在聯合營銷加強、經營面積釋放等利好下，白云免稅經營有望不斷爬坡向上，目前單月免稅銷售額已近2 億元。（3）深圳機場：Q3 業績同樣低于預期，受廣告業務放緩及人工成本增長困擾，但未來受益于先行示范區建設背景下帶來的行政性因素改善，以及深圳市財政投入不斷增加，我們認為深圳機場國際旅客增速仍將維持較快增長，考慮明年底深圳機場免稅招標即將重啟，市場對其非航業務價值的認知有望重構。

    　　航空：10 月整體需求增速回落，預計Q4 供需結構將現邊際改善。10 月行業旅客運輸量同比增長5.3%/-3.6pct，其中國內、國際航線同比分別增長4.3%/15.1%，增速較上月分別降3.3/5.4 個百分點，增速整體放緩預計仍受70 周年活動及香港局勢影響。從供需兩端看，未來仍有較多利好因素支撐供需結構改善：

    　　（1）供給端：737Max 停飛對供給的影響仍將持續，短期新的飛機引進和租賃計劃對供給的增速影響極為有限。同時，隨著民航局于2020 年實施新的CCAR-121-R5，機長飛行時長將受限（1000 小時降至900 小時），從而對航班量供給進一步帶來壓力；（2）需求端：需求端降速始于4Q18，整體而言4Q19 對應的基數較低，因而在近期公商務需求企穩+減稅降費+去年低基數背景下，判斷Q4 民航需求增速仍有較大概率企穩。此外，2020 年1 月同時疊加春節和元旦，預計單月平均票價將現反彈，有望進一步強化市場對行業需求企穩復蘇的預期。整體而言，我們認為當前航空股估值進入歷史底部區間，配置意義顯著，推薦中國國航、東方航空、南方航空。

    　　投資建議：

    　　結合貨幣政策轉向穩健略顯寬松和行業基本面，我們建議首要關注：（1）長期行業空間可觀，但當前股價受宏觀經濟放緩抑制明顯的個股。一是估值接近底部區域，有望迎來“困境反轉”的航空、酒店板塊，推薦南方航空、中國國航、東方航空，建議關注首旅酒店、錦江酒店；（2）增長確定性強，空間廣闊的免稅行業上下游，推薦中國國旅，機場板塊等待估值回落后提供長期投資價格；（3）具備外延空間的景區股，推薦宋城演藝、天目湖、峨眉山A。

    　　風險提示

    　　經濟下行拖累國內免稅銷售不及預期；國人市內免稅政策落地進展低于預期；油匯負向波動。