1.10 月工業增加值再次體現了“季末沖高，季初回落”的特征。今年以來多項經濟指標體現出明顯的“季末沖高，季初回落”的特征，與2017 年情況類似，10月工業增加值同比增速較上月回落1.1 個百分點至4.7%，重演這一特征。我們曾經指出，這可能與我國全面推行統計方法改革有關，2020 年將消除。2.房地產投資年內韌性強，預計明年一季度快速回落。10 月房地產投資累計增速較上月小幅回落0.2 個百分點，仍高達10.3%。其中施工面積和銷售面積增長均有所加快。

    今年房地產投資高韌性的原因在于，面對房住不炒調控高壓，開發商采取了搶施工搶銷售的應對策略。但施工增長快于銷售不可持續，我們判斷2020 年一季度起施工面積增速面臨回落壓力，屆時房地產投資可能快速下滑。3.社零增長放緩，汽車和房地產后周期消費為主要拖累。10 月社零同比名義增長7.2%，較上月放緩0.6 個百分點。汽車類消費同比-3.3%，降幅較上月小幅擴大，繼續構成拖累。

    除汽車外，房地產后周期消費已出現明顯回落，家電類、家具類、建筑裝潢類消費均不同程度走弱。4.中國經濟下行壓力未解除，貨幣財政仍將協同發力。近期，市場上不乏企業開啟補庫和中國經濟企穩的聲音，我們多次強調，短期內庫存周期觸底并不現實，中國經濟下行壓力并未解除。預計貨幣政策將穩健略偏寬松，MLF 和LPR 開啟聯動下降之旅；財政政策將進一步發力提效，四季度有必要提前發行一定額度的地方專項債。

    我們策略團隊認為：繼續看好A 股當前位置的中長期配置價值

    核心觀點：繼續看好A 股當前位置的中長期配置價值，行業配置方面看好必選消費、電子、醫藥、券商。短期市場仍將延續震蕩調整。短期滬指或將繼續在上下壓力位之間震蕩整固，但下行空間有限，后續需進一步等待信號明確突破方向。近期可關注的重要信號包括LPR 報價，以及11 月26 日收盤后MSCI 第三次擴容。我們繼續看好A 股當前位置的中長期配置價值。①貨幣政策：央行貨幣政策寬松預期不變。美聯儲、歐央行降息后，全球降息趨勢進一步明確，為中國下調利率打開充足空間。當前經濟下行壓力仍大，央行降息以呵護經濟的動力較充足。近期MLF 利率已出現下調，是貨幣政策趨于寬松的重要信號。②盈利周期：2020 年上市公司盈利有望進一步改善。我們從A 股自身盈利周期、庫存周期等因素綜合判斷三季報報確認盈利底部，2020 年盈利有望持續改善，科技行業邊際改善明顯。③資產配置：A 股性價比凸顯。在A 股國內外投資者機構化加速和全球負利率趨勢下，A 股的趨勢判斷需要考慮A 股在跨市場和跨資產對比下的配置價值。當前股債利差已處于歷史極端高位，是A 股中長期擇時的重要信號。④監管周期：政策頻繁釋放呵護資本市場信號。目前資本市場深化改革方案已經基本成型，A 股市場即將在基礎制度改革、法治保障、上市公司質量、長期資金入市等方面迎來一系列利好。

    事件點評

    【民生銀行】社融低于預期，看好未來改善空間

    一、事件概述

    11 月11 日人行發布10 月金融統計數據和社融數據。10 月新增人民幣貸款6613 億元，同比少增357 億元。新增社融6189 億元，同比少增1185 億元。兩者低于市場預期。

    二、分析與判斷

    居民短貸和企業短貸、票據貼現增長較慢

    10 月是傳統的信貸小月，社融和貸款數據較上月自然回落。貸款低于預期主要是受居民短貸和企業短貸及票據貼現增長較慢的影響。10 月份監管層加大對消費貸的管控力度，尤其是針對第三方大數據公司違規業務進行查處，降低了居民短貸的投放規模。居民短貸新增623 億元，同比少增1284 億元。企業短貸和票據貼現增長較弱，我們猜測主要是因為9 月季末時點信貸沖量，部分貸款規模提前到9 月份投放，導致10 月企業短期貸款投放量減少。中長期企業貸款增長堅挺，新增2216 億元，同比多增787 億元。中長期居民貸款新增3587 億元，同比少增143 億元。

    臨近資管新規過渡期結束，表外融資受非標壓降的影響社融低于預期主要是因為貸款和表外融資增長放慢。投放實體的人民幣貸款新增5470億元，同比少增1671 億元。表外融資（=委托貸款+信托貸款+未貼現銀行承兌匯票）減少2344 億元，降幅較前兩月月均數擴大約1000 億元，同比少減331 億元。表外融資不達預期，猜測是因為2020 年末為資管新規過渡期到期日，銀行非標續期量減少；10 月人行發布了非標認定標準《標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）》，擴大了非標資產的認定范圍，銀行加快對存量表外老產品進行規范清理。直接融資新增1602 億元，同比少增964 億元，主要是地方債錯峰回落，這在預期之內。

    M1 增速小降，存款需求旺盛

    10 月M2 同比增速8.4%，較上月持平。M1 同比增速3.3%，較上月下降0.1pct。M1 增速-M2 增速為-5.1pct，降幅較上月擴大0.1pct。存量人民幣貸款同比增速12.4%，存量人民幣存款同比增速8.2%，差距4.2pct，缺口較上月持平。貸款投放增速快于存款增速，存款需求依然旺盛，存款成本壓力延續，同業負債較高的銀行繼續具備比較優勢。

    三、投資建議

    企業票據和短期貸款的擾動為階段性的影響。居民消費貸管控只是短期內減少了供給，但是市場的需求不受影響，在監管規范、開正門堵偏門后，消費貸增量有望重新回升，恢復居民短貸投放增量。企業和居民中長期貸款需求仍然堅挺。地方專項債若提前下發，銀行理財子公司新產品加大發行力度，那么未來社融增速有望得到改善。因此對信貸資產擴張的速度無需悲觀。今年大多數銀行的再融資已經落地，資本水平充裕，上市銀行的資產增速已經連續多個季度回升，明年在息差下行的壓力下，銀行股會有足夠的以量補價的空間，維持盈利增速的平穩向好。短期內關注平安銀行、興業銀行。長期關注浦發銀行、寧波銀行、常熟銀行。

    風險提示

    宏觀政策變化的風險，商品價格大幅下跌的風險，個股業績不達預期的風險。