觀點聚焦

    　　目的

    　　美國以銀行卡為主的非現金支付體系孕育出諸多巨頭，合計市值已逾萬億美元。

    　　我們通過解構美國支付產業鏈（C2B card-based payment system），以發掘中國支付行業蓬勃發展下的投資機會。

    　　發現

    　　美國2017 年銀行卡支付交易量達到6.5 萬億美金、對應2012-17 CAGR 達到7%。

    　　1）增長驅動力主要包括：旺盛的消費支出需求（個人消費支出2012-17 年CAGR達3%）、顯著的現金替代趨勢（17 年銀行卡在非現金支付中的交易量占比提升至70%）、完善的金融基礎設施（人均持有3 張信用卡）。2）結構上來看，2012~2017年間，以互聯網PC 及App 支付為代表的Remote 支付交易金額占比提升13ppt至46%，其交易金額復合增速（14%）亦高于以線下POS 刷卡及NFC 支付為代表的In-person 支付（3%）。

    　　測算產業鏈收入/利潤規模合計~2,600/726 億美金：1）從收入來源角度，消費者承擔的銀行卡利息及手續費、以及商戶承擔的刷卡手續費貢獻各占一半；2）從蛋糕分配角度，發卡方（含發卡服務商）、收單機構、清算機構獲得的收入蛋糕分別為2,050 億、319 億及236 億美元，占比79%、12%及9%；考慮不同環節的利潤率水平后，發卡方、清算機構、收單方利潤規模分別為534 億、134 億、58億美金，占比74%、18%、8%，體現了發卡行在用戶及商戶整體支付費用中較高的分成比例以及清算機構輕資本模式下較高的經營利潤率。

    　　穩定格局下各環節均誕生出市值巨大的龍頭公司，1）在產業鏈發展成熟、監管框架明晰的背景下，美國支付產業鏈各環節之間的分工明確、競爭格局相對穩定，內部而言清算組織的集中度（CR3：98%）> 收單機構（50%）≥發卡銀行（信用卡51%/借記卡33%），這也決定了各環節的ROE 水平的分化。2）我們研究發現，各環節頭部機構的核心競爭力各有不同，其中清算組織依靠規模效應構筑自身壁壘（如Visa），收單及發卡服務商通過提供增值服務獲得市場青睞（如GlobalPayments），發卡行則需通過突出的獲客能力及用戶體驗占據領先位置（如WellsFargo）。

    　　投資建議

    　　對中國的啟示：擁抱監管明晰、格局趨穩帶來的結構性投資機會。相較美國，中國的支付產業鏈營收僅為其1/5（主要受低費率影響）、但以二維碼及In-app 為代表的移動支付的滲透率更高。未來三年我國支付交易額在高基數下增長或有所放緩但仍有望保持30%-40%的復合增速，與此同時商戶端費率在競爭格局漸穩下有望企穩（甚至邊際略有回升），支撐產業鏈盈利能力的提升。未來競爭的焦點將從拉新獲客的費率競爭轉向對用戶及商戶數字金融/經營管理的全方位服務的比拼。

    　　風險

    　　監管環境趨嚴，市場競爭加劇，新進入者改寫規則，交易量增長不及預期。