事 項

    　　11 月20 日LPR1 年期報4.15%，前值4.20%；5 年期報4.80%，前值4.85%。

    　　主要觀點

    為何于此時進行本次降息操作

    　　綜合來看，此次降息在適當的時機，以適當的幅度，發揮了逆周期調節呵護經濟的作用，安撫了市場對于貨幣政策轉向的擔憂。

    　　其一，豬價及通脹超預期沖擊下，市場形成了對于貨幣政策可能轉向的擔憂，前期無風險利率一度攀升至3.31%。其二，10 月初TMLF 的缺席使得央行給予銀行的資金成本邊際上有所回升（TMLF 利率3.15%，MLF 利率調降前3.3%）。其三，11 月豬肉價格迎來2019 年至今首次大幅回落，實為貨幣政策難得的喘息窗口。同時，經濟基本面下行壓力仍存，央行此次降息有效的落實了國務院關于“穩增長”的要求。

    預期之內：一套降息，三個操作

    　　LPR 改革機制后，MLF、OMO、LPR（1 年）三者釋放的信號合一, 按照歷史經驗，OMO 與MLF 利率始終保持同步變動。而LPR 新定價機制則以MLF利率為錨，此次跟隨MLF 利率調降5bp 亦在預期之內。我們認為，本套降息包括MLF 利率、OMO 利率及LPR 調降3 個操作，正式修建了從政策利率到貸款利率的傳導“水渠”。

    預期之外：LPR5 年期調降意義何在

    　　值得關注的是，本次LPR5 年期同步下調5bp 略超市場預期，我們認為此舉在穩定LPR5 年-1 年的期限利差之外，或另有兩點方向值得期待：

    　　首先，此次調降對地產增量信貸有實際放松，但力度上遠不及歷史上降基準息，同時其是否為廣義地產調控方向的變化仍需關注更高層面中央會議的定調。

    　　此外，或有利于促進后續一般貸款利率下降。Q3 一般貸款利率不降反升，除了銀行受制于負債成本在具體操作中提高放貸加點外，中長期貸款的增加（尤其是超長期貸款，由基建項目以及地方政府債務置換的融資需求帶動），提高了一般貸款中掛鉤于LPR5 年期貸款的比重（利率比短期貸款更高），帶動一般貸款平均利率的抬升。因此，目前5 年期LPR 的跟隨下調或有利于促進后續實際貸款利率的下降。

    寬松方向明確，政策仍可期待

    　　央行近期以積極的姿態打消市場關于緊縮的憂慮，貨幣政策寬松方向得以明確，經濟基本面仍存下行壓力毫無疑問引導了央行操作的方向。

    　　展望后續貨幣政策工作，我們認為或有以下幾點值得關注：

    　　首先，央行或將加速推進銀行以永續債補充資本的工作，尤其是針對中小銀行。在“降無風險利率、降銀行負債成本、降風險溢價”三個選項中，我們認為降低銀行負債成本或是未來一段時間央行工作的重心。

    　　其次高度關注央行是否就此形成貨幣寬松的“小碎步”狀態。受經濟下行壓力影響，貨幣政策仍需“加強逆周期調節”。但考慮到當前通脹沖刺尚未開啟，豬肉價格上漲節奏打亂，美聯儲12 月降息概率降低的情況來看，內外環境對于央行貨幣政策的掣肘并沒有明顯放松，甚至增添了一絲不確定性。同時2019年Q3 一般貸款利率較去年同期高點回落了23bp，企業貸款利息支出增速已出現初步回落，對緩解企業現金流壓力起到一定作用。兩相抉擇下，央行降息操作是否就此一如既往，進入貨幣寬松的“小碎步”進程，猶待觀察。

    風險提示：逆周期調控超預期