上海机场，华东区域核心枢纽

    上海机场运营浦东机场航站楼及跑道资产。浦东机场是我国华东地区核心国际空港，拥有两个航站楼，两个卫星厅及四条商用跑道，业务量不断创新高。从业绩两大驱动因素来看，航空性收入方面，随着卫星厅投产，公司地面保障能力得到大幅提升，时刻或将于2020 年夏秋季逐步放量，拉动航空性收入持续爬坡。非航收入方面，免税租金收入目前是上海机场业绩的核心贡献点，我们测算2018 年公司免税收入带来的利润占利润总额的比重达到六成，且预期该比例依旧会不断提升。

    消费回流，需求增长，免税经济成长空间广阔

    中国经济的持续发展催生了居民的消费需求。我国居民于境外的大量消费在一定程度上造成财富外流，而我国已经通过出台多个政策降低关税及大力发展免税行业吸引消费回流。免税品分为烟酒、香化、精品类。我们认为随着80 年代后期至90 年代初期出生的人口高峰期人群逐步进入壮年，并即将成为社会的中坚力量，对化妆品不论从质量还是数量的需求均在逐步提升，香化类产品增速仍将领跑免税品，并拉动免税销售持续增长。

    机场享受租金红利，业绩将持续走高

    中免与机场之间的关系较为复杂。一方面，机场收取的扣点率越高，对中免方的利润空间压缩就愈发明显；另一方面，随着免税品销售额的提升，中免的进货渠道议价优势会愈发显著，抬升中免利润空间。但不论如何，目前免税销售盈利中很大一部分依然被机场方拥有。机场免税店原则上只是为免税经销商提供一块经营场地，相比于大金额的提成收入，增量成本几乎可以忽略不计，增量收入即为增量利润。此外，中免与上海机场之间的新合约大幅提升免税品销售扣点率，放大租金体量，拉动业绩上行。

    对标海外，估值溢价或成常态

    2019 年上海机场的上涨更多的是来自于估值水平的提升。我们分析国际几大枢纽机场的运营业态及估值水平，其中法兰克福机场业绩增速十分缓慢，动态估值水平仅为15 倍左右；日本机场大厦在非航方面并非直接收取特许经营费，股价对应2021 年预期业绩的PE 估值达到33.5 倍；泰国机场集团业务模式与上海机场相近，非航单客收入增速略低于上海机场，但业务量增速稍快于上海机场，股价对应2021 年预期业绩的PE 估值水平为26.5X。我们认为上海机场估值水平提升将呈现常态化，目标股价对应2021 年EPS 的PE 估值为25X 左右或相对合理。

    盈利预测及投资建议

    我们看好上海机场未来数年航空主业持续放量，同时认为机场免税销售仍将保持快速增长势头拉动公司业绩持续提升。相比于前次报告，我们小幅下调2019-2021 年盈利预测2.3%、8.8%、3.7%至51.3 亿、55.6 亿、68.7亿，同比分别增长21.3%、8.3%、23.5%。参考海外核心枢纽机场估值水平，我们认为上海机场股价对应2021 年EPS 的PE 估值25 倍相对合理，下调目标价3.8%至89 元，目标价对应2019-2021 年EPS 的PE 估值分别为33.5X、30.8X、25X。

    风险提示：航空主业放量慢于预期，免税低于预期，合同风险，安全事故