“煤-焦-化”全产业链布局，区位优势显著

    宝丰能源位于宁东能源化工基地，该基地是国家“十三五”规划的四个煤化工示范园区之一，具有煤炭、水、铁路等资源优势。2015 年起公司开始由煤炭向煤制烯烃现代煤化工转型，目前已形成煤-焦-化全产业链布局。煤矿投产后原材料自给率有望提高，成本竞争优势愈加显著。

    传统煤化工正在加速向现代煤化工过渡

    我们在2019 年10 月的报告《我们为何此时重提煤化工？——煤化工产业研究系列之一》中提出资源禀赋与能源、化工消费需求决定了我国发展煤化工的必要性。现代煤化工产业将煤炭产能转化为稀缺的清洁油品和化工品，是推动供给侧改革的重要举措，也是实现石化产品原料多元化、保障我国能源安全的重要途径。煤化工子板块中，煤制烯烃或是现代煤化工短期潜在增长点。

    公司煤炭自给率提升后有望超越中国神华

    2019 年三季度后段甲醇制60 万吨/年聚烯烃项目建成投产，公司煤（甲醇）制烯烃规模达到120 万吨/年，产能规模位于全国前列。中国神华是国内最早进入煤化工的煤企之一，在业内具有标杆地位。我们通过一体化角度，重新拆解公司与神华烯烃业务成本结构。公司烯烃毛利率略低于神华的原因在煤炭自给率不足，但煤制烯烃技术优于神华。未来随着前段焦炭气化制220 万吨/年甲醇项目、煤矿的投产，盈利水平有望超越神华，成为新的煤制烯烃行业标杆。

    盈利预测与投资评级：

    我们预计2019-2021 年公司净利润分别为43.5/56.1/59.9 亿元，对应EPS 分别为0.59/0.77/0.82 元。当前股价对应PE 分别为15/12/11。综合绝对估值法与相对估值法，我们给予公司 2019 年17 倍PE，对应目标价10.03 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：

    煤价大幅上涨风险；限售股解禁风险；国际原油价格大幅下跌风险；行业政策变化风险。