投资要点

    一、市场运行情况及大市判断：

    上周受10 月社融数据和经济数据不及预期影响，市场对经济类滞胀的预期加强，A 股回调明显，全周呈现下跌走势。中盘股指下跌幅度窄于大、小盘股指，高PB 股指下跌幅度窄于中、低PB 股指，高PE 股指下跌幅度窄于中、低PE 股指。上周上证综指累跌2.46%，深证成指累跌2.50%，中小板指累跌1.77%，创业板指累跌2.13%。从风格分类股票指数看，金融股指数累跌2.78%，周期股指数累跌2.67%，消费股指数累跌2.29%，成长股指数累跌2.31%，稳定股指数累跌3.24%。上周以一级行业分类的板块中，涨幅前5 的行业分别是电子元器件、食品饮料、医药、传媒和银行，涨跌幅后5的行业是家电、餐饮旅游、农林牧渔、综合和煤炭。

    上周美国股市呈现上涨走势，三大股指均再创历史收盘新高。标普500 指数周累涨0.89%，收盘报312046 点，道指周累涨1.17%，收盘报28004.89，纳指周累涨0.77%，收盘报8540.83。美股财报披露基本完毕，已披露业绩的企业中，约75%的企业盈利超出预期，企业盈利超出市场预期向好是本轮美股上涨的主要原因。标普子行业中，必需消费、医疗保健和信息技术等行业多数公司盈利好于预期。经济数据方面，美国9月零售销售环比0.3%，预期0.2%，前值-0.3%；核心零售销售环比0.2%，预期0.4%，前值-0.1%，零售销售好转增加美国经济韧性。美国9 月PPI 环比0.4%，预期0.3%，前值-0.3%；同比1.1%，为2016 年11 月以来新低，预期0.9%，前值1.4%，PPI 同比好于预期有利于缓解市场对美国企业盈利下滑的担忧。美联储主席鲍威尔最近在国会证词中重申目前美国经济增长看起来是可持续的，几乎没有迹象表明经济会立即出现下滑。近期美国经济数据向好，缓解市场对美国经济增速失速下滑的担忧，有利于美国股市。

    上周北上资金净流入17.91 亿元，连续14 周净流入，明晟公司对A 股纳入因子的调整在11 月26 日收盘后生效，预计北上资金净流入的态势持续。MSCI 本次纳入的变动预计将为A 股带来2500 亿元左右的增量资金，为今年以来最大。就边际影响来看，本次中盘股一步提升纳入因子至20%，将显著正面影响纳入的中盘股流通市值占比较高的医药生物、计算机、电子、化工、食品饮料和农林牧渔等行业，本次大盘股纳入因子从15%提升至20%，利好大盘股指流通市值占比较高的非银金融、食品饮料、医药生物、房地产、家用电器和电子等行业，建议积极关注。

    从三季度行业基本面和11 月15 日估值匹配程度分析结果看，建筑材料、建筑装饰、商业贸易、非银金融、房地产、农林牧渔、化工、电气设备、公用事业和家用电器等行业估值被低估。汽车、计算机、银行、纺织服装、传媒、有色金属、交通运输、综合、电子和通信等行业估值被高估。

    上周末2019 年第三季度货币政策执行报告发布，政策定调较二季度货币政策执行报告积极，强调“经济下行压力持续加大”和“强化逆周期调节”，上周央行新作2000亿MLF 超出市场预期和上上周央行意外调低MLF 利率均说明货币政策谨慎中偏宽松，短期支撑市场情绪回暖。三季度货币政策执行报告也指出“不搞’大水漫灌’”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”和“警惕通胀预期发散”，说明政策积极程度有限，需警惕股市回调风险，规避估值相对于行业基本面过高的行业板块。

    由于10 月CPI 同比意外大幅攀升和10 月经济数据超预期转弱，市场对11-12 月宏观环境属于类滞胀的预期加强，建议当前以滞胀防守为逻辑，结合北上资金净流入偏好，寻找估值被低估的结构性机会。综合北上资金偏好、三季度行业业绩和估值，建议关注建筑材料、非银金融、食品饮料和医药生物等估值被低估且北上资金有流入偏好的行业。

    二、货币政策执行报告解读

    整体来看，2019 年第三季度货币政策执行报告定调较第二季度的要积极，强调“经济下行压力持续加大”和 “强化逆周期调节”，而二季度认为经济增长保持韧性，逆周期调节要适时适度，三季度报告中删除二季度的“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”和“必要时加强宏观审慎管理”，均说明三季度报告政策基调较二季度宽松和积极。不过在三季度报告中强调“不搞’大水漫灌’”，不将房地产作为短期刺激经济的手段，说明政策积极程度有限，或以“扎实做好’六稳’工作” 为尺度。

    就三季度报告对物价的表述来看，既不认为当前会持续通胀也不认为会持续通缩，三季度报告强调“目前我国不存在持续通胀或通缩的基础” ，但三季度报告对通胀的担忧强于对通缩的担忧，报告强调“猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散”，对通缩报告中认为“上年同期基数较高等因素导致 PPI 走低，但近期 PPI环比已连续回升”。正如报告指出的“消费物价仍面临上行压力”和“警惕通胀预期发散”，我们认为目前截止明年1 月（含）货币政策积极程度受限，该时间段或以调节LPR 利率和公开市场操作为主要的货币政策手段。

    三、宏观基本面

    1、上游：工业品、农产品价格下跌，美元指数上涨2、中游：日均发电耗煤量、高炉开工率环比上升，水泥价格上涨3、下游：商品房销售环比上涨，集装箱运价指数分化4、价格：猪肉价格连续两周环比下跌、原油价格上涨

    四、资金面

    1、上周证监会核发1 家企业IPO 批文，较上周减少3 家，未披露筹资金额。

    截至11 月14 日，沪深两市融资余额较11 月8 日增加7.37 亿元；融券余额较11月8 日减少1.81 亿元；融资融券总额较11 月8 日环比增加0.06%。上周北上资金净流入17.91 亿元，连续14 周净流入。

    2、上周公开市场操作净投放人民币0 亿元。11 月15 日，央行实施对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1 个百分点的第二次调整，释放长期资金约400 亿元，同日央行新作2000 亿元1 年期MLF，利率3.25%，利率与前期持平，对冲月中缴税资金扰动。

    上周SHIBOR 利率上涨，截止11 月15 日，隔夜SHIBOR、周SHIBOR 和月SHIBOR利率分别较11 月8 日变化79.1BP、16.7BP 和2.9BP。国债收益率涨跌分化，截止11月8 日， 半年期、1 年期、5 年期和10 年期国债收益率分别较11 月8 日变化9.01BP、2.98BP、-1.39BP 和-4.10BP。截止11 月15 日，银行间质押式回购利率1 天期和7 天期分别较11 月8 日变化82.97BP 和49.31BP。通过上述短期利率数据变化可知，流动性较前一周收紧。

    五、上周大事

    1、 央行发布2019 年第三季度中国货币政策执行报告2、 证监会发布会要点汇总：就修订《期货交易所管理办法》向社会征求意见3、 15 部门发布《推动先进制造业和现代服务业深度融合发展实施意见》（节选）

    六、风险提示：流动性紧张超预期，贸易环境恶化超预期，监管超预期收紧