核心觀點：

    　　1．事件摘要

    　　國家統(tǒng)計局發(fā)布最新社會消費品零售數(shù)據(jù)。2019 年10 月份，社會消費品零售總額3.81 萬億元，同比名義增長7.2%（扣除價格因素實際增長4.9%）；除汽車以外的消費品零售額為3.49 萬億元，增長8.3%。其中，限額以上單位消費品零售額1.23 萬億元，增長1.2%。2019 年1-10 月份社會消費品零售總額達到33.48 萬億元，同比名義增長8.1%；除汽車以外的消費品零售額達到30.31 萬億元，增長9.0%。

    　　2．我們的分析與判斷

    　　10 月社消同比增速較上月下滑0.6 個百分點，是今年4 月份達到7.2%的極低值后再次觸底；參考往年的同比增速數(shù)據(jù)，過去3 年10 份的當(dāng)月同比增速較9 月均會環(huán)比減速，收窄幅度在0.3-0.7 個百分點范圍內(nèi)變化，因此本月增速的波動符合歷史規(guī)律。社消增速依舊明顯受到汽車、石油及制品兩大類（10 月單月零售額分別貢獻限額以上單位商品零售的26.20%、13.93%）商品零售額同比下滑拖累，但由于二者表現(xiàn)持續(xù)向下，其所占份額以及對于社消的影響程度也對應(yīng)出現(xiàn)下滑；其中汽車類商品在去年同期負(fù)增長（-6.4%）低基數(shù)的情況下依舊同比下降3.3%，較上月跌幅擴大1.1 個百分點，表現(xiàn)不容樂觀；相比之下油價上漲導(dǎo)致石油及制品類去年同期實現(xiàn)高速增長（+17.10%），今年回落尚屬合理。排除汽車的影響，10 月同比增速較上月下滑0.7 個百分點，同樣符合歷史的波動水平。自去年3 月份零售總額增速達到10.1%之后，連續(xù)超過一年半的時間單月零售額同比增速都處于不及10%的狀態(tài)；我們維持對社消增速的慣性滑落區(qū)域繼續(xù)延長的觀點。

    　　（一）超市渠道相關(guān)必選品增速漲跌各異，食品與日用品累計增速表現(xiàn)維持領(lǐng)先態(tài)勢

    　　10 月CPI 同比增速較前一月大幅提升0.8 個百分點至3.8%，達到過去7年（自2012 年10 月以來）的最高值水平；其中食品價格上漲15.5%，漲幅擴大4.3 個百分點，影響CPI 上漲約3.05 個百分點；豬肉價格上漲101.3%，影響CPI 上漲約2.43 個百分點，貢獻CPI 同比總漲幅的近三分之二；由于消費肉食的替代效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用，牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價格漲幅在12.3%—21.4%之間，五項合計影響CPI 上漲約0.41 個百分點；秋冬應(yīng)季蔬果上市，供應(yīng)充足，鮮果和鮮菜價格分別下降0.3%和10.2%，兩項合計影響CPI 下降約0.28 個百分點。糧油食品銷售額增速較前一月下滑1.4 個百分點至9.0%，當(dāng)月累計增速輕微跌至10.4%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超社消零售整體累計增速，屬于累計至今依舊保持雙位數(shù)增長的三大品類之一；飲料類商品零售額增速較前一月上浮0.6 個百分點至9.5%。日用品零售額同比增速維持在前一月水平12%，上半年累計增速高達13.4%，持續(xù)領(lǐng)跑各品類增速。

    　　（二）百貨渠道相關(guān)可選品增速單月大幅下滑，線上促銷分流，化妝品累計增速依舊維持高位

    　　服裝鞋帽10 月零售額單月同比增速較上月大幅下跌4.4 個百分點至-0.8%，當(dāng)月累計增速滑落0.5個百分點至2.8%（上年同期累計增長8.4%，但去年10 月的當(dāng)月同比增速較前一月亦出現(xiàn)環(huán)比下滑4.3個百分點的劇烈波動）；CPI 中衣著品類10 月同比增速較上月下降0.4 個百分點至1.2%的水平，與其他分類相比漲幅偏低。化妝品10 月零售額增幅較上月收窄7.2 個百分點至6.2%，出現(xiàn)增速的大幅回撤，達到今年以來的單月增速最低點，1-10 月份累計增速下滑0.7 個百分點至12.1%，但在細(xì)分品類中的增速表現(xiàn)依舊亮眼，僅次于必需的日用品。考慮到百貨渠道與線上平臺的同質(zhì)化競爭較為激烈，服裝鞋帽以及化妝品等商品在各渠道之間不存在明顯的供應(yīng)差距，消費者主要受到性價比的影響；10月臨近雙十一，10 月21 日線上平臺的雙十一預(yù)售活動已經(jīng)開展，線上商品的折扣價格相較百貨渠道表現(xiàn)出相對優(yōu)勢，因此提前開始對百貨渠道銷售額形成分流。

    　　（三）專業(yè)連鎖相關(guān)耐用品中金銀珠寶銷售規(guī)模持續(xù)收緊，家具家電類商品單月增速環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑

    　　金銀珠寶10 月零售額同比下跌4.5%，較上月跌幅收窄2.1 個百分點，連續(xù)四個月處于規(guī)模收緊的負(fù)增長狀態(tài)；累計增速下降0.5 個百分點至0.1%。1-10 月份全國商品房銷售額同比上升7.3%，增速連續(xù)兩個月出現(xiàn)回調(diào)，較前一月加快0.2 個百分點，其中住宅銷售額增長10.8%，總體增速不及去年同期表現(xiàn)主要受辦公樓銷售額下跌11.5%、商業(yè)營業(yè)用房銷售額下跌13.4%拖累。國房景氣指數(shù)較上月提升0.06 點，與房地產(chǎn)周期相關(guān)的家用電器和家具等，10 月零售總額增速分別下滑4.7 和4.5 個百分點至0.7%和1.8%，均跌至今年的單月增速最低點，往年10 月較前一月增速會有回撤但幅度相對輕緩；今年以來二者的累計增速皆為5.4%（均較前一月下滑0.5 個百分點）。7 月底的政治局會議明確了當(dāng)前下行風(fēng)險較大，短期不將房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟的手段也將在一定程度上影響家電、家具等房地產(chǎn)相關(guān)商品的銷售情況；此外一方面，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，家電市場的主力空調(diào)冰箱等白電步入銷售淡季，可能會對應(yīng)出現(xiàn)銷售額的下滑；另一方面，九月已經(jīng)針對金九銀十的婚慶潮和家裝旺季開展了以“內(nèi)購會”等形式的家具家電促銷，銷售有所透支，而十一月又將迎來線上大促，由此來看，家具家電的消費者傾向于在10 月觀望待購。

    　　3．投資建議

    　　整體零售市場表現(xiàn)分化，1-10 月份必選消費品類表現(xiàn)符合預(yù)期，但食品糧油、日用品、化妝品等表現(xiàn)較為優(yōu)異的品類所占零售額份額較小，難以撬動社消總額整體水平上行。同時從規(guī)模體量來看，限額以上單位消費品零售額增速較上月下跌1.9 個百分點至1.2%，1-10 月份累計增速僅為3.8%，表現(xiàn)不及社零整體走勢，當(dāng)前規(guī)模以下的零售商市場依舊貢獻主要增長。

    　　十月初，2019 年最后一個小長假“十一黃金周”已經(jīng)結(jié)束，全國零售餐飲實現(xiàn)銷售額1.52萬億元，增速較2018 年下滑1.0 個百分點至8.5%（對比10 月單月社消增速（不含汽車）為8.3%，1-10 月份社消累計增長8.1%）；根據(jù)我們在中期策略中提到的觀點，歷史上十一期間的銷售額對應(yīng)占據(jù)10 月份社消零售額的比重約為40%，且其增速基本代表了當(dāng)月社消增速的向上空間上限；今年十一銷售額占比社消比重達到39.89%，占比情況與增速表現(xiàn)均符合預(yù)期。

    　　網(wǎng)上零售額由于高增速的特征，占社消比重逐年提升，11 月重點關(guān)注雙十一線上表現(xiàn)對于全年網(wǎng)上零售額的影響，目前我們檢測的雙十一銷售情況也證明了線上促銷對于化妝品、家電3C產(chǎn)品和家具產(chǎn)品的10 月銷售會產(chǎn)生分流影響。

    　　縱觀過去三年單月的社消增速表現(xiàn)，短期提振因素的效果難以維系，整體增速依舊保持波動向下的趨勢；但對于社消增速的波動不宜過分擔(dān)憂，消費市場規(guī)模仍在持續(xù)擴張。渠道方面維持建議全渠道配置的同時，建議增持具有抗周期性的超市和購物中心；考慮到未來豬肉價格可能帶來的畜肉及禽肉類等替代肉食商品價格的上漲，食品類CPI 有望繼續(xù)上揚，將持續(xù)利好超市同店　　銷售情況，但需要謹(jǐn)防超市板塊公司容易出現(xiàn)因為業(yè)績表現(xiàn)難超預(yù)期而估值回落的情形。公司方面維持周報和月度策略的推薦組合：家家悅（603708.SH），天虹股份（002419.SZ），周大生（002867.SZ），蘇寧易購（002024.SZ），永輝超市（601933.SH）。

    　　4．風(fēng)險提示

    　　超市和百貨渠道發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險，消費者信心不足的風(fēng)險。