投資要點：保險行業2019 年NBV 增長承壓，預計2020 年略有改善，期待“開門紅”；長端利率企穩回升，投資端邊際改善；估值低位，攻守兼備。上市券商前10 個月母公司口徑凈利潤同比增長72%， 2019 年全年利潤預計持續高增長。行業發展政策積極，頭部券商優勢顯著。推薦：中國平安、中國人壽、華泰證券。

    非銀行金融子行業近期表現：最近5 個交易日（11 月11 日- 11 月15 日）保險行業跑贏滬深300 指數，多元金融行業、證券行業跑輸滬深300 指數。保險行業下跌1.98%，多元金融行業下跌4.72%，證券行業下跌3.78%，非銀金融整體下跌2.99%，滬深300 指數下跌2.41%。

    證券：放松再融資規則，券商定增業務有望回暖。1）證監會擬對《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則進行修訂。本次征求意見稿較大程度的降低定增的發行要求，尤其是針對創業板公司，預計券商再融資業務有望回暖。

    19 年以來再融資發行規模5511 億元，同比下滑16%，較17 年同期下滑47%。

    2）證監會正式啟動擴大股票股指期權試點工作，將按程序批準上交所、深交所上市滬深300ETF 期權，中金所上市滬深300 股指期權。我們預計，繼15 年上證50ETF 期權在上交所上市交易后首次擴容，將有利于健全多層次資本市場體系，完善市場功能，吸引中長期資金入市。3）34 家上市券商10 月合計實現營業收入140 億元，環比-26%，可比31 家同比+40%；實現母公司口徑凈利潤44 億元，環比-30%，可比31 家同比+72%。10 月業績同比增長主要是由于10月交易量同比大幅放量以及IPO、權益市場表現同比好轉。4）隨著業務多元化和監管政策的優化，券商未來有望通過提升杠桿以提升ROE 水平。杠桿若提高，風險與收益并存，如何平衡杠桿及風險是券商下一階段的重點。5）2018 年下半年券商利潤基數極低，估算2019 年凈利潤同比80%。目前（2019 年11 月15 日）券商行業平均估值1.5x 2019E P/B。推薦華泰證券、國泰君安等。

    保險：2019 年新單保費依然承壓，2020 年預計有所好轉；EV 穩步增長，估值合理偏低。1）銀保監會發布新版《健康保險管理辦法》，拓寬保障范疇、鼓勵長期化產品、推進健康管理服務，促進健康險持續穩健發展。新《辦法》核心變化：擴展健康險定義，將醫療意外保險納入健康保險范疇；允許對長期醫療保險進行費率調整，并注明費率調整觸發條件，鼓勵發展長期醫療險；鼓勵發展健康管理服務，鼓勵保險公司與醫療機構、基本醫保部門信息對接和數據共享等。2）上市險企披露2019 年10 月保費，其中中國平安10 月單月個人業務新單保費同比下滑10%，前10 個月累計下滑7.3%，新單增長依然面臨較大壓力。受代理人增員難等影響，多數險企2019 年NBV 增長壓力較大。我們預計國壽全年NBV 增速超過15%，平安5%左右，太保、新華負增長（與10 月31日公司報告預測一致，《壽險保費及價值仍承壓，車險增速小幅回升》《新單期交同比下滑，投資穩健》）。2）大部分上市險企已啟動2020 年“開門紅”

    預售，國壽、平安、太保等均已推出多款年金險產品。考慮全球低利率、國內降息預期、銀行理財收益率下降等因素，年金險吸引力預計顯著提升。3）保險行業投資端和負債端均邊際改善。近期長端利率企穩回升，固收類資產進入配置期，同時，預計2020 年代理人增員、新單保費和NBV 增速較2019 年好轉。

    2019 年11 月15 日上市保險公司的股價對應2019P/EV 僅為0.71-1.33 倍，估值處于較低水平，公司推薦中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險等。

    行業排序及重點公司推薦：行業推薦排序為保險>證券>信托>租賃，重點推薦中國平安、中國人壽、華泰證券。

    風險提示：市場低迷導致業績和估值雙重下滑。