核心观点

    　　对于债市而言，三季度执行报告又是乐观者看出了乐观，谨慎者看出了谨慎。报告提出加强逆周期调节，缓解了关于通胀导致货币政策收紧的担忧，利率上行有顶。但报告提及“常态货币政策国家”、“通胀扩散”、“坚决不搞大水漫灌”，说明逆周期调整可能更多体现为确保社融增长、配合财政等目的，结构性特征明显。近期资金面预期并不宽松，债市交易空间有限，仍需要关注安全边际。债市震荡市的核心逻辑尚未逆转，十年期国债3.3%仍是分水岭，未来若到4 月高点，仍是很好的配置机会。

    　　结构主义货币政策特征明显

    　　目前中国经济面临的问题更多是结构性的问题，而非简单的周期性问题，很难简单用货币政策加以解决。未来一段时间，货币政策同时面临经济下行、通胀上行压力，报告强调加强逆周期调节的同时，也提出了要防止通胀预期扩散。去掉“总闸门”的提法的同时也提出"货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位"，同时对长期宽松货币政策的弊端给予着墨。重申发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，继续发挥各部门政策合力。

    　　提出“常态货币政策国家”的说法

    　　本次报告提出“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。2008 年以来的历史经验表明，随着经济转型和发展动能的切换，每一次大水漫灌都是“饮鸩止渴”，在解决当前问题的同时带来了杠杆率攀升和金融风险积聚的长远问题。因此近两年来央行推出TMLF、央票互换、定向降准等多种结构性货币政策工具，其目的就是疏通货币政策传导，实现“精准滴灌”。

    　　应对经济短期下行压力，提出强化逆周期调节

    　　今年9 月份以来，央行下调政策利率的预期屡屡落空。本次货币政策执行报告多次强调逆周期调节，并且表述上从二季度执行报告的“适时适度”

    　　改为“加强”，同时强调“妥善应对经济短期下行压力”，这可能成为下阶段政策的重心。不过，执行报告也提到经济的下行压力更多是结构性的，对此要坚定信心、保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事。因此央行货币政策会更加考虑加强政策配合，实施结构性改革，增强长期经济增长的动能与韧性。

    　　通胀的性质为结构性通胀，但需要防止通胀预期扩散现阶段，货币政策加强逆周期调节的障碍无疑在于通胀压力上升，为此，央行在专栏4 中对通胀问题进行了论述，提出当前CPI 走高主要是猪价导致，结构性特征明显，从中长期看我国不存在持续通胀或通缩的基础。可见稳增长的优先级或高于通胀，但央行也提到CPI 走高关系到居民“菜篮子”消费成本，尤其是要稳定经济主体的通胀预期。在这种情况下，出台总量政策的概率有所降低，央行需要更多依赖结构性政策扬长避短。

    　　逆周期调节会如何进行？

    　　第一，TMLF 实际效果有限，因此要运用好定向降准、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，PSL 也是一种比较直接的方式；第二，保持社融规模合理增长，重点在于支持商业银行补充资本，增强信用扩张能力；第三，通过LPR 改革和MLF 利率下调等方式引导信贷利率下行。当前信贷利率下行缓慢，尤其是中小微企业仍面临较为严重的“融资难”、“融资贵”问题，对逆周期调节、对冲经济下行压力提出了挑战。

    　　风险提示：通胀风险超预期，专项债提前发行带来供给压力