核心觀點

    　　對于債市而言，三季度執行報告又是樂觀者看出了樂觀，謹慎者看出了謹慎。報告提出加強逆周期調節，緩解了關于通脹導致貨幣政策收緊的擔憂，利率上行有頂。但報告提及“常態貨幣政策國家”、“通脹擴散”、“堅決不搞大水漫灌”，說明逆周期調整可能更多體現為確保社融增長、配合財政等目的，結構性特征明顯。近期資金面預期并不寬松，債市交易空間有限，仍需要關注安全邊際。債市震蕩市的核心邏輯尚未逆轉，十年期國債3.3%仍是分水嶺，未來若到4 月高點，仍是很好的配置機會。

    　　結構主義貨幣政策特征明顯

    　　目前中國經濟面臨的問題更多是結構性的問題，而非簡單的周期性問題，很難簡單用貨幣政策加以解決。未來一段時間，貨幣政策同時面臨經濟下行、通脹上行壓力，報告強調加強逆周期調節的同時，也提出了要防止通脹預期擴散。去掉“總閘門”的提法的同時也提出"貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位"，同時對長期寬松貨幣政策的弊端給予著墨。重申發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，繼續發揮各部門政策合力。

    　　提出“常態貨幣政策國家”的說法

    　　本次報告提出“貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”。2008 年以來的歷史經驗表明，隨著經濟轉型和發展動能的切換，每一次大水漫灌都是“飲鴆止渴”，在解決當前問題的同時帶來了杠桿率攀升和金融風險積聚的長遠問題。因此近兩年來央行推出TMLF、央票互換、定向降準等多種結構性貨幣政策工具，其目的就是疏通貨幣政策傳導，實現“精準滴灌”。

    　　應對經濟短期下行壓力，提出強化逆周期調節

    　　今年9 月份以來，央行下調政策利率的預期屢屢落空。本次貨幣政策執行報告多次強調逆周期調節，并且表述上從二季度執行報告的“適時適度”

    　　改為“加強”，同時強調“妥善應對經濟短期下行壓力”，這可能成為下階段政策的重心。不過，執行報告也提到經濟的下行壓力更多是結構性的，對此要堅定信心、保持定力，做好充分準備，認真辦好自己的事。因此央行貨幣政策會更加考慮加強政策配合，實施結構性改革，增強長期經濟增長的動能與韌性。

    　　通脹的性質為結構性通脹，但需要防止通脹預期擴散現階段，貨幣政策加強逆周期調節的障礙無疑在于通脹壓力上升，為此，央行在專欄4 中對通脹問題進行了論述，提出當前CPI 走高主要是豬價導致，結構性特征明顯，從中長期看我國不存在持續通脹或通縮的基礎。可見穩增長的優先級或高于通脹，但央行也提到CPI 走高關系到居民“菜籃子”消費成本，尤其是要穩定經濟主體的通脹預期。在這種情況下，出臺總量政策的概率有所降低，央行需要更多依賴結構性政策揚長避短。

    　　逆周期調節會如何進行？

    　　第一，TMLF 實際效果有限，因此要運用好定向降準、再貸款、再貼現等多種貨幣政策工具，PSL 也是一種比較直接的方式；第二，保持社融規模合理增長，重點在于支持商業銀行補充資本，增強信用擴張能力；第三，通過LPR 改革和MLF 利率下調等方式引導信貸利率下行。當前信貸利率下行緩慢，尤其是中小微企業仍面臨較為嚴重的“融資難”、“融資貴”問題，對逆周期調節、對沖經濟下行壓力提出了挑戰。

    　　風險提示：通脹風險超預期，專項債提前發行帶來供給壓力