金山辦公(688111)首次覆蓋報(bào)告：迎來“主升”的國產(chǎn)辦公軟件龍頭
國產(chǎn)辦公軟件龍頭，三十年磨一劍構(gòu)建產(chǎn)品和生態(tài)壁壘。公司深耕辦公領(lǐng)域三十年，主要產(chǎn)品已具備國際競爭力，是國內(nèi)最大的國產(chǎn)辦公軟件提供商。
公司注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)2.8 億，占國內(nèi)辦公市場(chǎng)用戶總規(guī)模的42.75%。截至2019 年3 月，公司主要產(chǎn)品月活超3.28 億，其中WPS Office 桌面版月活超1.32 億，移動(dòng)版月活超1.87 億。持續(xù)高研發(fā)投入提升產(chǎn)品力，95%募集資金用于自主研發(fā)，強(qiáng)勢(shì)深耕辦公軟件云化智能方向。通過移動(dòng)端+云全面布局追趕，公司正從過去的產(chǎn)品提供商向服務(wù)/平臺(tái)型廠商轉(zhuǎn)型。
辦公軟件行業(yè)高集中度是必然趨勢(shì)，金山有望憑借四大突破口提升產(chǎn)品滲透率。基礎(chǔ)辦公軟件的擴(kuò)張需要具備完善的生態(tài)，生態(tài)越完善，產(chǎn)品的擴(kuò)張?jiān)窖杆伲@也是微軟office 能迅速發(fā)展起來的原因。受強(qiáng)生態(tài)屬性影響，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，高集中度是必然趨勢(shì)。產(chǎn)品滲透率一旦突破拐點(diǎn)，規(guī)模會(huì)迅速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。未來金山辦公的主要突破口在于：1）在B 端，受益于安可需求，自黨政軍領(lǐng)域打開突破口，借助政務(wù)市場(chǎng)培育生態(tài)，完善產(chǎn)品力，從而向重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行滲透；2）在C 端，依托云+移動(dòng)端規(guī)模優(yōu)勢(shì)，逐步向PC 端進(jìn)行拓展；3）內(nèi)容生態(tài)，布局龍頭生態(tài)空缺，以差異化優(yōu)勢(shì)對(duì)市場(chǎng)份額搶奪；4）順應(yīng)一帶一路發(fā)展布局海外市場(chǎng)。
安可+云雙輪驅(qū)動(dòng)迎來“主升 ”。公司未來主要成長邏輯，中短期在安可、長期在云：1）安可替換需求帶來發(fā)展機(jī)遇。軟件安可市場(chǎng)預(yù)計(jì)20 年將正式起量，依托在國產(chǎn)辦公軟件的絕對(duì)龍頭地位以及技術(shù)、生態(tài)綜合優(yōu)勢(shì)，公司2G 收入將迎來爆發(fā)式增長。黨政機(jī)關(guān)替換仍以授權(quán)模式為主，預(yù)計(jì)公司辦公軟件產(chǎn)品使用授權(quán)收入20-21 兩年復(fù)合增速將超過100%。2）云是未來長期成長主要?jiǎng)恿Γ琒aaS 新賽道為公司帶來彎道超車機(jī)會(huì)：云業(yè)務(wù)未來的主要任務(wù)是以產(chǎn)品及服務(wù)體驗(yàn)提升用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化率及ARPU 值。過去三年公司云業(yè)務(wù)呈現(xiàn)翻倍式增長，收入規(guī)模達(dá)到3.93 億，但付費(fèi)用戶月活滲透率僅1.55%，未來提升空間廣闊。云時(shí)代公司具備用戶規(guī)模、生態(tài)及價(jià)格優(yōu)勢(shì)，有望在新領(lǐng)域?qū)Ｍ饩揞^實(shí)現(xiàn)趕超。
投資建議
預(yù)計(jì)公司19-21 年收入分別為15.07/28.07/42.86 億， EPS 分別為0.82/1.65/2.66 元，參考可比公司估值水平，同時(shí)考慮公司在國產(chǎn)辦公軟件市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，給予公司20 年66 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)108.46 元。
風(fēng)險(xiǎn)
安可進(jìn)度不及預(yù)期；客戶上云不及預(yù)期；募投項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。
