報告摘要：

    　　我們理解《貨幣政策執(zhí)行報告》展現(xiàn)出來的導(dǎo)向是“穩(wěn)貨幣”。即一方面重述年中政治局會議的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，沒提“總閘門”；另一方面強(qiáng)調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。

    　　貨幣政策執(zhí)行報告指出，“堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，扎實做好“六穩(wěn)”工作。保持定力，繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險，妥善應(yīng)對經(jīng)濟(jì)短期下行壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”。注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡”，以及“實施好穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長。貨幣政策保持定力，主動維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位，增強(qiáng)調(diào)控前瞻性、針對性和有效性，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。

    　　這里一方面重述年中政治局會議的“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，沒提“總閘門”（總閘門一般是調(diào)結(jié)構(gòu)階段的提法），即貨幣政策不會轉(zhuǎn)向，不會轉(zhuǎn)為緊縮；另一方面強(qiáng)調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動維護(hù)好我國在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”，這里“常態(tài)貨幣政策”是和那些顯著擴(kuò)表，或者顯著低利率的非常態(tài)貨幣政策國家相對照的，意味著貨幣政策仍希望停留在穩(wěn)健的區(qū)間。

    　　比較能展示這一態(tài)度的點是關(guān)于通脹還是通縮的話題，央行認(rèn)為兩者都不典型。PPI 只是基數(shù)原因，并不存在顯著通縮。CPI 通脹是結(jié)構(gòu)性的，2020 年下半年CPI 受食品價格上漲的沖擊將逐步消退；但同時央行指出要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散（全文六處提到防止“通脹預(yù)期發(fā)散”）。

    　　通脹還是通縮是一個關(guān)鍵話題，央行在《貨幣政策執(zhí)行報告》中展現(xiàn)出來的結(jié)論比較靠近于沒有典型通脹，也沒有典型通縮。

    　　央行指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)。預(yù)計進(jìn)入 2020 年下半年后，翹尾因素對 PPI 的影響將小于 2019 年且更加穩(wěn)定，CPI 受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價格形勢變化及時預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期，促進(jìn)總體物價水平保持在合理區(qū)間運行”。

    　　“穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期”是一個關(guān)鍵提法，央行同時指出，“食品價格指數(shù)同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。

    　　什么是合意的信用貨幣條件？央行認(rèn)為今年前三季度就是一個很好的例子，M2 和社融增速與名義GDP 基本匹　　配并略高，“體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，這意味著貨幣條件可 能大致持平。

    　　央行指出“9 月末，M2 同比增長8.4%，社會融資規(guī)模存量同比增長10.8%，M2 和社會融資規(guī)模增速與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。這意味著三季度的貨幣條件已經(jīng)“體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，且目前水平是合意的。三季度名義GDP 累計同比7.9%，社融存量增速基本高于名義GDP 增速三個百分點，這可以當(dāng)作未來的一個參照標(biāo)尺。我們理解未來貨幣供應(yīng)速度可能大致持平。

    　　貨幣政策執(zhí)行報告“專欄”是我們觀測央行政策姿態(tài)的重要窗口。從這次看，專欄1 關(guān)于央行資產(chǎn)規(guī)模變化并不直接對應(yīng)貨幣松緊；專欄4 強(qiáng)調(diào)沒有長期通脹或通縮的基礎(chǔ)；專欄2 和3 則分別是關(guān)于通過在香港發(fā)行票據(jù)推動人民幣國際化和完善LPR 報價，沒有太明顯的政策傾向性。

    　　四個專欄分別是“專欄1 正確看待央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化”、“專欄2 建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制”、“專欄3 改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制”、“專欄4 全面看待CPI 與PPI 走勢”。

    　　專欄1 主要強(qiáng)調(diào)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是否代表貨幣政策松緊，取決于央行采用何種貨幣政策調(diào)控工具。也就是說央行使用多樣化的貨幣政策工具來管理流動性，央行資產(chǎn)規(guī)模與松緊程度的直接關(guān)聯(lián)性減弱。專欄2 中提到“下一步，中國人民銀行將繼續(xù)完善在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)的常態(tài)化機(jī)制”，目的就是“2018 年末以來，在外部沖擊不確定性加大、影響長期化的關(guān)鍵時期……推動人民幣國際化發(fā)揮重要作用”。專欄3 是關(guān)于完善LPR 報價機(jī)制，LPR 定價機(jī)制的設(shè)立初衷就是繞開目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制淤塞，以改革的形式降低融資成本。關(guān)于LPR 下一步的工作重點，央行強(qiáng)調(diào)的點也主要是在機(jī)制上，“下一步，中國人民銀行將繼續(xù)做好 LPR 報價和運用工作，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)合理定價，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案。同時，維護(hù)好存款市場競爭秩序，保持銀行負(fù)債端成本基本穩(wěn)定”。

    　　貨幣政策執(zhí)行報告“專欄”是我們觀測央行政策姿態(tài)的重要窗口。整體而言，本次專欄沒有太明顯的政策傾向性。

    　　未來一段時期內(nèi)空間可能主要是結(jié)構(gòu)性貨幣政策。央行強(qiáng)調(diào)“推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本，...引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

    　　央行指出，“完善銀行補充資本的市場環(huán)境和配套政策，健全可持續(xù)的資本補充體制機(jī)制。推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。改進(jìn)完善宏觀審慎評估（MPA）相關(guān)工作，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

    　　正如我們指出的，“穩(wěn)貨幣、寬財政”將成為下一階段的政策組合。7-9 月份貨幣政策曾有一輪發(fā)力穩(wěn)增長，包括降準(zhǔn)、降息（MLF 與LPR）、以及連續(xù)兩個月社融擴(kuò)張；后續(xù)隨通脹中樞上升，貨幣政策將逐漸偏中性，財政擴(kuò)張和基建修復(fù)將成為一個主線索。

    　　在近期報告《穩(wěn)貨幣、寬財政的組合將進(jìn)一步形成》中我們指出，后續(xù)政策可能是一個偏向于“穩(wěn)貨幣、寬財政”

    　　的組合。7 月底政治局會議和8 月底金融委會議后，貨幣政策曾有一輪偏寬去穩(wěn)增長，包括降準(zhǔn)、降息（MLF 與LPR）、以及8 月和9 月連續(xù)兩個月社融擴(kuò)張。后續(xù)隨通脹中樞抬升，貨幣政策空間變小，政策可能將逐漸偏中性，或者偏結(jié)構(gòu)性貨幣政策直接支持中小銀行和中小企業(yè)。

    　　財政財政將有所加碼。9 月開始地方政府基建投資意愿有顯著回升，項目審批和中長期貸款的擴(kuò)大都顯示新一輪基建項目開始加快融資。11 月13 日國務(wù)院常務(wù)會議完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度進(jìn)一步形成推動，明年初還會有專項債額度的提前投放，財政擴(kuò)張和基建修復(fù)將成為宏觀面主線索之一。

    　　核心假設(shè)風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，外環(huán)境變化超預(yù)期。