事件:

    11 月16 日,人民銀行發布了《2019 年3 季度貨幣政策執行報告》。央行表示會實施好穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，妥善應對經濟短期下行壓力；會注重預期引導，防止通脹預期發散。我們認為央行的態度暗示未來降準降息仍有空間，但是程度可能受到管理通脹預期要求的制約。

    投資要點：

    貨幣信貸增速顯示逆周期調控政策見到部分成效，但貸款利率下行仍然不夠顯著。在關于過去貨幣政策執行效果回顧的部分，央行提及M2和社會融資規模增速與前三季度國內生產總值名義增速基本匹配并略高，體現了強化逆周期調節的政策效果。然而，我們注意到9 月貸款加權平均利率僅較9 月下行約0.04%，其中一般貸款利率和貸款加權平均利率反而都較6 月上升了0.02%，僅有票據融資利率較6 月下降0.31%。票據利率下行而一般貸款利率上行這一現象固然可能代表了經濟下行階段一般貸款的風險溢價走高，可能也在很大程度上說明銀行間市場的流動性寬松對信貸市場的傳導仍然存在一定障礙。

    穩增長與控通脹的天平略偏向于增長。在關于未來的展望部分，央行雖然對于貿易摩擦的擔憂有所緩解，但仍然對全球經濟的下行壓力表示關切。央行也同時指出國內經濟面臨下行壓力持續加大和因為食品價格指數同比上漲需警惕通脹預期發散兩方面的挑戰。從央行的表述上看，略偏向于保增長似乎是政策的主基調。

    一方面，央行雖然堅持了穩健的貨幣政策和不搞大水漫灌的表述，但是刪去了有關“把好貨幣政策總閘門”的論述，指出政策要“加強逆周期調節”，“妥善應對經濟短期下行壓力”，“緩解局部性社會信用收縮壓力”，傳遞了相當穩增長的信號。另一方面，央行用一個專欄專門指出CPI 的上行更多是結構性的，我國經濟不存在持續“續通脹或通縮的基礎。”我們預計未來降準和降息或仍有一定空間，當然，考慮到要防范通脹預期發散的風險，在明年上半年CPI整體偏高的情況下，降準降息的幅度可能有限。

    繼續推進改革。雖然貨幣政策寬松的空間在一定程度上會受到通脹的制約，但是正如我們上文所指出，降低實體經濟融資成本仍然可能通過改善貨幣政策傳導機制獲得。央行毫無疑問也看到了這一點，在《執行報告》中也提及“通過MPA 考核等方式推動銀行更多運用LPR，堅決打破銀行通過協同行為設定貸款利率隱性下限，疏通貨幣政策傳導，推進貸款利率“兩軌合一軌”，以市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低”。

    此外，央行對于人民幣8 月份破7 但沒有引起市場過度波動似乎表示滿意，并且表示會繼續完善人民幣匯率形成機制，穩步推進資本項目下可兌換。央行還提及繼續健全適應中小銀行特點的公司治理結構和風險內控體系，從根源上解決中小銀行發展的體制機制問題，建設現代中央銀行制度等改革方向。

    風險提示：經濟低于預期，政策力度不及預期，中美關系持續惡化