主要觀點

    一、“定力”還是“寬松”？——2019Q3 貨幣政策執行報告點評

    本次執行報告中，央行在保留“穩健的貨幣政策”同時，去掉了“把好貨幣供給總閘門”，要求“加強逆周期調節”，總體定調依然偏向寬松。

    但我們認為短期內對于貨幣政策的放松仍然不宜過度期待，節奏或仍較為遲緩。從通篇報告表述來看，無論是在回顧上對于既往工作的肯定（“成效顯著”、M2 與社融增速“與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高”），還是對于當前經濟形勢的分析（對內“警惕通脹預期發散”，對外“主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”），央行依然體現出較強的定力，并沒有大幅放松的意愿。同樣，就專欄熱點來看，央行均沒有進一步松緊表態，而是更傾向于打消市場此前對于貨幣政策轉向緊縮的擔憂。

    那么在主基調偏向寬松，同時通脹形勢形成掣肘的環境下，未來對于貨幣政策有何期待？我們認為，一方面央行或將加速推進銀行以永續債補充資本的工作，尤其是針對中小銀行。三季度執行報告在“貨幣政策操作欄目”中特別另立一節“推動銀行補充資本”著墨分析永續債幫助銀行補充資本金，同時在提要中提出“健全可持續的資本補充體制機制，重點支持中小銀行多渠道補充資本，優化資本結構”。中小銀行資本補充及改革工作的重要性有所提升，這與11 月6 日金穩委會議的工作要點相一致，同時也有利于進一步疏通利率傳導機制，促進貸款實際利率下行。另一方面央行或將加速推動存量貸款利率基準的轉換，在有限降息空間下，以降低存量利息支出的形式釋放企業流動性空間。

    在“降無風險利率、降銀行負債成本、降風險溢價”三個選項中，我們認為降低銀行負債成本或是未來一段時間央行工作的重心。當前國債利率較前期低點抬升了20bp 左右，但CPI 仍處于沖刺階段，短期內對于無風險利率與政策利率的進一步下調的空間形成掣肘，未來MLF 利率的調降仍需相機抉擇。且從三季度實行結果來看，LPR 的持續下行并沒有有效傳導至貸款利率，具體在實施過程中，基于負債成本及風險偏好的考慮，銀行選擇提高了放貸加點，阻塞了利率下行通道。相較于大幅下降無風險利率作為刺激手段，以市場化形式降低融資成本，著力疏通利率傳導渠道或是央行更屬意的選擇。

    二、如何解讀貨幣政策執行報告？

    貨幣政策執行報告自2001 年開始發行，2004 年形成穩定框架，一直保留了五個主要部分：1）貨幣信貸概況；2）貨幣政策操作；3）金融市場運行；4）宏觀經濟分析；5）貨幣政策趨勢。同時，往往在報告中以專欄的形式對于過去一個季度貨幣政策的背景知識，經濟、金融領域中的熱點問題進行介紹和分析。 總體而言，執行報告的前三部分著眼于對過去一個季度工作的回顧，后兩個部分著眼于對未來貨幣政策的定調，不同部分各有側重。特別的，“貨幣政策操作”欄目及“專欄”往往被視為跟蹤央行貨幣政策目標及新工具的窗口。

    此外，貨幣政策執行報告中常有4 個核心分析焦點——1、對貨幣政策的定調，適度寬松→穩健→穩健中性→穩健，歷史上表述的變化往往標志著后期流動性和信貸環境的變化方向。2、如何發揮“閘門”作用，央行通常用“閘門”一詞表現一定階段內貨幣政策的微調。3、執行報告中專欄。專欄內容往往是當前央行貨幣政策關注的重心，是央行與市場溝通關鍵政策及核心問題的窗口。

    4、未來政策趨勢。在明確政策基調和央行關注熱點后，進一步分析執行報告最后部分的“貨幣政策趨勢”，對未來一季度貨幣政策分析具有指引意義。

    風險提示：核心CPI 波動超預期，逆周期政策力度調整。