主要观点

    一、“定力”还是“宽松”？——2019Q3 货币政策执行报告点评

    本次执行报告中，央行在保留“稳健的货币政策”同时，去掉了“把好货币供给总闸门”，要求“加强逆周期调节”，总体定调依然偏向宽松。

    但我们认为短期内对于货币政策的放松仍然不宜过度期待，节奏或仍较为迟缓。从通篇报告表述来看，无论是在回顾上对于既往工作的肯定（“成效显著”、M2 与社融增速“与前三季度名义GDP 增速基本匹配并略高”），还是对于当前经济形势的分析（对内“警惕通胀预期发散”，对外“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”），央行依然体现出较强的定力，并没有大幅放松的意愿。同样，就专栏热点来看，央行均没有进一步松紧表态，而是更倾向于打消市场此前对于货币政策转向紧缩的担忧。

    那么在主基调偏向宽松，同时通胀形势形成掣肘的环境下，未来对于货币政策有何期待？我们认为，一方面央行或将加速推进银行以永续债补充资本的工作，尤其是针对中小银行。三季度执行报告在“货币政策操作栏目”中特别另立一节“推动银行补充资本”着墨分析永续债帮助银行补充资本金，同时在提要中提出“健全可持续的资本补充体制机制，重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构”。中小银行资本补充及改革工作的重要性有所提升，这与11 月6 日金稳委会议的工作要点相一致，同时也有利于进一步疏通利率传导机制，促进贷款实际利率下行。另一方面央行或将加速推动存量贷款利率基准的转换，在有限降息空间下，以降低存量利息支出的形式释放企业流动性空间。

    在“降无风险利率、降银行负债成本、降风险溢价”三个选项中，我们认为降低银行负债成本或是未来一段时间央行工作的重心。当前国债利率较前期低点抬升了20bp 左右，但CPI 仍处于冲刺阶段，短期内对于无风险利率与政策利率的进一步下调的空间形成掣肘，未来MLF 利率的调降仍需相机抉择。且从三季度实行结果来看，LPR 的持续下行并没有有效传导至贷款利率，具体在实施过程中，基于负债成本及风险偏好的考虑，银行选择提高了放贷加点，阻塞了利率下行通道。相较于大幅下降无风险利率作为刺激手段，以市场化形式降低融资成本，着力疏通利率传导渠道或是央行更属意的选择。

    二、如何解读货币政策执行报告？

    货币政策执行报告自2001 年开始发行，2004 年形成稳定框架，一直保留了五个主要部分：1）货币信贷概况；2）货币政策操作；3）金融市场运行；4）宏观经济分析；5）货币政策趋势。同时，往往在报告中以专栏的形式对于过去一个季度货币政策的背景知识，经济、金融领域中的热点问题进行介绍和分析。 总体而言，执行报告的前三部分着眼于对过去一个季度工作的回顾，后两个部分着眼于对未来货币政策的定调，不同部分各有侧重。特别的，“货币政策操作”栏目及“专栏”往往被视为跟踪央行货币政策目标及新工具的窗口。

    此外，货币政策执行报告中常有4 个核心分析焦点——1、对货币政策的定调，适度宽松→稳健→稳健中性→稳健，历史上表述的变化往往标志着后期流动性和信贷环境的变化方向。2、如何发挥“闸门”作用，央行通常用“闸门”一词表现一定阶段内货币政策的微调。3、执行报告中专栏。专栏内容往往是当前央行货币政策关注的重心，是央行与市场沟通关键政策及核心问题的窗口。

    4、未来政策趋势。在明确政策基调和央行关注热点后，进一步分析执行报告最后部分的“货币政策趋势”，对未来一季度货币政策分析具有指引意义。

    风险提示：核心CPI 波动超预期，逆周期政策力度调整。