环保板块年内表现不佳。19 年前10 个月，环保指数走势前高后低，年内收益率排名靠后，整体表现缺乏弹性；细分领域差异较大，再生资源、固废处理、水务运营收益率比较靠前；板块基金持仓市值维持低位，低配趋势无改善。

    行业经营环境存改善预期，2020 年行业洗牌再发展。“民企国企化”成为近两年来环保行业的最大变化。国企控股有望降低相关公司融资成本，提升项目获取能力，改善公司治理结构。同时，19 年来环保行业融资环境边际改善明显，融资方式多样化，融资成本有所降低。政策要求形成绿色发展价格机制，有望将生态环境成本内部化，理顺环保行业盈利模式。

    环卫服务市场增速减缓，优选头部企业。环卫服务市场化率进入高位，环卫一体化PPP 项目下沉至县乡区域，2020 年环卫服务市场可能进入低速增长阶段。

    　　企业间的竞争体现在资源背景、管理运营经验、服务质量、品牌、资本实力、报价等多个方面，而专业的第三方环卫服务公司和环卫设备制造起家的环卫服务公司具备竞争优势，其市场份额有望持续扩大。预计2020 年环卫服务公司证券化加快，相关公司估值存提升空间。

    生活垃圾焚烧发电市场发展超预期，长期盈利能力预期提升。各省生活垃圾焚烧发电厂中长期专项规划陆续出台，推高行业天花板。19 年中标项目量增价稳趋势，有望在2020 年得以延续。尽管可再生能源电价附加存调整预期，但处理价格存博弈空间。另外，垃圾分类政策短期削减生活垃圾入库量，长期有利于提升发电厂的盈利能力。

    污水处理市场提标改造需求增长，但股东回报提升有难度。城镇污水处理提质增效政策打开新一轮国内市政污水处理投资需求。2020 年水务市场有望延续19 年景气向上趋势，预计央企、国企为代表的污水处理公司或者建筑类公司将获取大部分新增市场份额。但以稀释股本为代价的融资模式，难以提升股东回报，成为压制污水处理企业估值的重要因素。

    维持行业“同步大市”投资评级。截至19 年11 月14 日，中信环保指数PB（LF）为1.66 倍，显著低于历史中位数3.81 倍，板块估值进一步下行的空间不大。

    　　投资主线：短期关注国企化的头部环保公司，其业绩存改善预期；中期关注固废处理产业链和污水处理运营优质企业。重点关注标的：高能环境、龙马环卫、旺能环境、瀚蓝环境。

    风险提示：劳动力成本增加，环卫用工成本提升挤压环卫服务公司盈利空间；行业参与者过多，竞争趋于激烈导致中标价格偏低；环保标准提升，治污企业自身污染治理成本提升；环保政策执行力度放松，投资需求降低；经济下行压力增加，地方政府财政偏紧，环保治理需求不及预期。