上周央行意外降低MLF 利率，市场的反应并没有那么大，主要还是受到猪价房价的情绪干扰。但我们认为，在经济的下行压力之下，我国的降息周期才刚刚开始。

    而此前进行的LPR 调降，以及本次的MLF 降息，其实对于降低实体融资成本的作用没有那么大，真正作用最大的是逆回购利率的下调，这也是我们自LPR 改革以来一直强调的观点。背后的原因是什么，我们需要先理清一下，最近几年央行利率调控机制的变化，以及逆回购操作利率“身份”

    的转变。

    1、利率的调控：利率走廊+政策利率。央行对于短端利率的调控，一般是通过利率走廊+政策利率的方式。随着我国利率市场化的不断推进，这种模式也逐渐成型。虽然我国央行的目标政策利率较多，7 天期逆回购利率是最重要的一个。从理论上来说，政策利率和市场利率应该相匹配，否则就会带来一定的市场扭曲。

    2、逆回购利率：从“顶”到“底”。过去十多年，我国逆回购利率经历了从“顶”到“底”的变化，背后反映的是我国基础货币发行从外汇占款到公开市场的转变。而转变后，央行对于银行间流动性的控制力明显增强，货币政策调控从数量型转向价格型，开始注重利率走廊和政策利率建设。

    3、降息周期才刚刚开始。逆回购操作的量并不大，但其重要意义是对于短端资金利率的管理，而短端资金利率又是金融机构负债端成本的重要决定变量。所以要降低实体经济的融资成本，就应该降低逆回购利率。当前经济下行压力依然很大，在猪价高涨和地产韧性的情况下，MLF 利率的下调传达的最重要信号是，这两个干扰因素或许并不是宽松的障碍，结构性的问题还是要交给结构性的政策去解决。央行已经迈出了第一步，先让明显偏高的MLF 向市场回归，我国的降息周期才刚刚开始。

    当前股市债市都有些涨不动，展望未来我们认为，能够打破股债当前僵局的因素有三个，一是中美贸易缓解，二是货币进一步宽松，三是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。前两个或许已经不远，第三个还要等待一段时间。

    风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。