上周央行意外降低MLF 利率，市場的反應并沒有那么大，主要還是受到豬價房價的情緒干擾。但我們認為，在經濟的下行壓力之下，我國的降息周期才剛剛開始。

    而此前進行的LPR 調降，以及本次的MLF 降息，其實對于降低實體融資成本的作用沒有那么大，真正作用最大的是逆回購利率的下調，這也是我們自LPR 改革以來一直強調的觀點。背后的原因是什么，我們需要先理清一下，最近幾年央行利率調控機制的變化，以及逆回購操作利率“身份”

    的轉變。

    1、利率的調控：利率走廊+政策利率。央行對于短端利率的調控，一般是通過利率走廊+政策利率的方式。隨著我國利率市場化的不斷推進，這種模式也逐漸成型。雖然我國央行的目標政策利率較多，7 天期逆回購利率是最重要的一個。從理論上來說，政策利率和市場利率應該相匹配，否則就會帶來一定的市場扭曲。

    2、逆回購利率：從“頂”到“底”。過去十多年，我國逆回購利率經歷了從“頂”到“底”的變化，背后反映的是我國基礎貨幣發行從外匯占款到公開市場的轉變。而轉變后，央行對于銀行間流動性的控制力明顯增強，貨幣政策調控從數量型轉向價格型，開始注重利率走廊和政策利率建設。

    3、降息周期才剛剛開始。逆回購操作的量并不大，但其重要意義是對于短端資金利率的管理，而短端資金利率又是金融機構負債端成本的重要決定變量。所以要降低實體經濟的融資成本，就應該降低逆回購利率。當前經濟下行壓力依然很大，在豬價高漲和地產韌性的情況下，MLF 利率的下調傳達的最重要信號是，這兩個干擾因素或許并不是寬松的障礙，結構性的問題還是要交給結構性的政策去解決。央行已經邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF 向市場回歸，我國的降息周期才剛剛開始。

    當前股市債市都有些漲不動，展望未來我們認為，能夠打破股債當前僵局的因素有三個，一是中美貿易緩解，二是貨幣進一步寬松，三是房住不炒大基調下的房地產政策邊際調整。前兩個或許已經不遠，第三個還要等待一段時間。

    風險提示：貿易問題、政策變動、經濟下行。