核心觀點

    　　10 月經濟數據在邊際上全面回落，下行方向符合預期。今年季末月企業搶工帶動數據沖高，對下個季初月的生產經營存在透支壓力。但下行幅度有所超預期，生產端降溫劇烈、基建表現不及預期、消費表現偏弱。雖然9月開始，穩增長政策明顯加碼，但由于專項債政策調整較晚，逆周期調節存在約束。三季度GDP 增速已觸及底線，而10 月經濟更加乏力，觸發政策進一步調整。年內專項債額度已使用完畢，如果不提前發行明年額度，四季度穩增長可能缺抓手，經濟增速還有繼續回落的風險。但對于明年，政策前期儲備相對充分，經濟有望實現開門紅。

    　　基建緣何再次回落

    　　1-10 月基建投資累計同比4.2%，回落0.3 個百分點。鐵路投資是主要拖累。

    　　政策發力與微觀條件令市場對基建反彈存在預期。項目已出現放量，資金到位不足是關鍵制約。優質項目稀缺，資本金來源不足。金融機構配套融資意愿可能不強。國企央企去杠桿的壓力，導致舉債融資受限。基建乏力與穩增長的緊迫性解釋了國常會下調基建類項目資本金要求。現實當中的基建“堵點”較多，本次降低資本金比例要求對基建投資的順利推進有積極意義，助力明年經濟的平穩運行。

    　　消費緣何不及預期

    　　10 月社會消費品零售總額名義值同比7.2%，回落0.6 個百分點。由于需求不足、PPI 持續通縮，實體企業壓力可能向居民部門傳導，導致收入增長預期偏負面。同時，本輪周期地產端政策趨緊，局部城市房價出現回落，居民資產負債表弱化。而部分消費需求推移至“雙11”也存在影響。分項目看，地產后周期品消費回落幅度較大。由于后周期品屬于可選耐用品消費，居民可支配收入承壓的情況下，需求可能被推遲。通訊器材類消費表現亮眼，秋季新品發布會陸續開展，對電子類消費存在刺激因素。

    　　生產緣何降溫劇烈

    　　10 月規模以上工業增加值同比增長4.7%，回落1.1 個百分點。今年季末月企業生產搶工，對下個季初月的生產存在透支是主因，加劇了月度數據的波動。與7 月（4.8%）、8 月（4.4%）增速相比，尚處在正常的放緩階段。從趨勢角度而言，需求持續低迷、PPI 通縮、利潤增長乏力是生產降速的根本，本輪庫存周期還處于主動去庫存的階段。分門類看，當月生產回落主要受上游采礦業拖累，上游企業對后續固定資產投資的樂觀預期有所弱化，備貨放緩。

    　　房地產與制造業投資表現仍在預期之內

    　　1-10 月房地產開發投資累計同比10.3%，回落0.2 個百分點。地產投資降速，主要受土地購置拖累。而開工、施工、竣工增速均有所回升，尤其竣工大幅提速3.1 個百分點，建安支撐較強。資金來源端，銷售回款仍然穩健，對沖了貸款與自籌資金的回落。整體而言，短期韌性仍在，挑戰或在明年。1-10 月制造業投資累計同比2.6%，回升0.1 個百分點。制造業投資偏弱狀態還未根本好轉，但高技術制造業投資顯著加快，1-10 月累計同比14.5%，提速1.9 個百分點。政府在逆周期加碼基建之外，引導并支持民間資本加大對高技術制造業投資，也是對沖經濟下行壓力的方向之一。

    　　風險提示：房地產投資超預期回落、中美貿易談判出現反復。