經濟數據再現季初回落

    10 月經濟數據再現季初回落，年初以來，經濟數據“季初回落，季末沖高”的特點十分明顯，這與信貸投放、財政支出節奏以及基數分布有關，單月數據波動不能完全說明問題，關鍵在于11-12 月經濟數據能否在低基數下持續回升。今年經濟數據另一個特點在于“建筑業表現好于制造業”，受全球經濟增速下滑以及貿易摩擦影響，“出口-制造業”鏈條承壓，而基建投資增速處于修復期，地產投資增速雖然見頂，但施工、竣工表現都很好，對相關產業鏈起支撐作用。

    工業生產增速再現季初回落

    10 月工業增加值同比增速從5.8%大幅下滑至4.7%，再現季初回落，其中，采礦業、制造業生產增速回落，工業增加值增速回落的主要原因在于：

    其一，基數抬升。其二，雖然出口增速回升，但出口交貨值降幅較前值擴大。

    其三，環保限產壓制。10 月高爐開工率同比降幅擴大至9.4%，黑色金屬冶煉和壓延加工業生產增速下降3.2 個百分點，跌幅位居首位。其四，信貸增量低于預期。

    制造業投資企穩，地產投資仍存韌性

    基建投資增速回落。一方面，受高基數影響，2018 年10 月基建投資增速從-2%跳升至5.7%；另一方面，如果觀察年初以來基建投資單月增速的變化，可以發現存在“季初回落”的特點，這可能與財政支出節奏有關，基建相關財政支出亦有“季初回落”的特點。

    制造業投資增速企穩。2019 年1-10 月制造業投資增速小幅回升至2.6%，近三個月在2.6%左右徘徊，呈低位企穩趨勢，從企業家宏觀經濟熱度指數、出口交貨值等領先指標來看，四季度制造業投資增速可能小幅回升。

    地產投資增速回落，但銷售、新開工、施工、竣工均改善。同時，雖然房企融資收緊，但房地產開發資金來源增速沒有明顯下滑，主要原因在于，房企加快推盤，按揭貸款和定金及預收款仍維持高增速。

    社零環比增速持續弱于季節性

    10 月社零名義增速從7.8%回落至7.2%，剔除價格因素的實際增速下滑得更快，從結構上來看，大部分品種消費增速下滑，受益于食品價格上漲的必選消費品表現要好于可選消費。10 月社零增速回落的原因在于：

    （1）基數抬升。2018 年9 月社零環比增速處于近年同期最低，而2018年10 月社零環比增速大致持平于季節性，基數抬升拉低了同比增速。

    （2）地產、汽車、石油消費拖累。地產相關消費連續2 個月下滑，地產消費增速下滑或與監管趨嚴導致居民短貸回落有關。汽車消費增速回落至-3.3%。石油消費增速下滑4.1 個百分點，主要受油價下跌影響。

    風險提示：經濟超預期下行