政策刺激变量仍在酝酿，经济积极因素体现可能要到明年一季度

    从需求侧和生产端两方面来看，当前经济增长仍面临下行压力，我们认为稳住经济基本面仍是短期最重要的经济工作任务。2020 年是全面建成小康社会决胜之年，我们认为明年一季度的政策刺激变量可能会较强，主要看好旧改、保障房建设等主题，拉动基建和“类地产”投资，专项债发行力度可能超市场预期；货币政策端，受当前通胀走高的约束，短期动用价格工具可能性不大，主要看好扩信用，明年年初社融可能超预期放量。工业生产端，价格和盈利拐点可能在今年末至2020 年一季度。我们认为企业盈利端仍在修复过程中，库存周期有望在2020 上半年切换到补库阶段。

    10 月社零名义同比增速7.2%，短期回落不改消费韧性表现

    10 月社零名义同比增速7.2%，超市场预期回落，前值7.8%；1-10 月社零累计同比增速8.1%，前值8.2%。10 月汽车、家具、家电及建筑装潢等商品零售同比增速分别为-3.3%、1.8%、0.7%和2.6%，均不同程度回落。

    我们认为，汽车消费底部震荡仍有拖累，非汽车领域下跌受“购物节效应”和通胀预期扰动，基于年末购物节促销吸引，消费者主动延迟消费需求；同时近期通胀上行，通胀因素有助于放大购物节效应，考虑实际购买力和收入结构，促销对消费者吸引力提升，消费者有调整自身消费行为来应对涨价的积极性。综合来看，我们对整体消费不悲观，预计仍有韧性。

    10 月全国调查失业率5.1%，环比回落0.1%，就业形势总体稳定

    10 月我国全国城镇调查失业率为5.1%，与我们的预期值一致，环比下降0.1 个百分点，同比提高0.2 个百分点，1-10 月份，全国城镇新增就业1193万人，提前实现全年城镇新增就业1100 万人以上的目标。大专以上的高校毕业生就业改善对10 月失业率数据下降贡献较大，目前我国就业形势仍然稳健。今年年初“就业优先政策”全面发力体现了政策前瞻性，失业率5.5%左右仍将是重要的政策底线，但目前失业率距离5.5%目标值仍有空间，实现目标难度不大。

    10 月工业增加值当月同比+4.7%，1-10 月固定资产投资累计同比+5.2%

    10 月份工业生产数据较低迷，我们认为当前经济政策基调注重稳增长，部分工业品原料和设备可能从今年Q4 开始加大生产力度，但基建投资明显发力可能要到明年一季度，预计Q4 工业生产维持较低增速。库存周期可能在明年上半年转入主动补库阶段，同期工业生产也有望回升。去年四季度基数维持较高、企业对需求侧的中长期预期未见明显好转，继续对今年四季度制造业投资数据产生压力；国常会提出要加快专项债发行安排、形成有效投资，我们认为其对于基建投资的正面意义可能在明年一季度显现。

    1-10 月房地产开发投资同比增10.3%，增速较1-9 月回落0.2 个百分点

    房地产开发投资5-10 月基本延续了总体回落的趋势，符合我们预期。然而房地产投资目前绝对数值仍处于两位数区间，回落幅度较为温和。我们认为，地产行业的韧性可能不容低估，预计未来政策扩信用的重点是好项目和类地产，仍会对地产投资形成一定支撑。从销售来看，1-10 月份，商品房销售面积增速今年以来首次由负转正。在施工端，竣工面积收窄幅度较大，房屋竣工面积下降5.5%，降幅收窄3.1 个百分点。我们认为，房地产投资明年边际拉动因素可能切换至竣工。我们对明年地产投资增速仍不悲观。

    风险提示：受中美贸易摩擦可能对外需产生较大扰动、银行体系流动性向实体经济疏导路径不畅等因素的影响，经济走势可能弱于预期。