政策刺激變量仍在醞釀，經濟積極因素體現可能要到明年一季度

    從需求側和生產端兩方面來看，當前經濟增長仍面臨下行壓力，我們認為穩住經濟基本面仍是短期最重要的經濟工作任務。2020 年是全面建成小康社會決勝之年，我們認為明年一季度的政策刺激變量可能會較強，主要看好舊改、保障房建設等主題，拉動基建和“類地產”投資，專項債發行力度可能超市場預期；貨幣政策端，受當前通脹走高的約束，短期動用價格工具可能性不大，主要看好擴信用，明年年初社融可能超預期放量。工業生產端，價格和盈利拐點可能在今年末至2020 年一季度。我們認為企業盈利端仍在修復過程中，庫存周期有望在2020 上半年切換到補庫階段。

    10 月社零名義同比增速7.2%，短期回落不改消費韌性表現

    10 月社零名義同比增速7.2%，超市場預期回落，前值7.8%；1-10 月社零累計同比增速8.1%，前值8.2%。10 月汽車、家具、家電及建筑裝潢等商品零售同比增速分別為-3.3%、1.8%、0.7%和2.6%，均不同程度回落。

    我們認為，汽車消費底部震蕩仍有拖累，非汽車領域下跌受“購物節效應”和通脹預期擾動，基于年末購物節促銷吸引，消費者主動延遲消費需求；同時近期通脹上行，通脹因素有助于放大購物節效應，考慮實際購買力和收入結構，促銷對消費者吸引力提升，消費者有調整自身消費行為來應對漲價的積極性。綜合來看，我們對整體消費不悲觀，預計仍有韌性。

    10 月全國調查失業率5.1%，環比回落0.1%，就業形勢總體穩定

    10 月我國全國城鎮調查失業率為5.1%，與我們的預期值一致，環比下降0.1 個百分點，同比提高0.2 個百分點，1-10 月份，全國城鎮新增就業1193萬人，提前實現全年城鎮新增就業1100 萬人以上的目標。大專以上的高校畢業生就業改善對10 月失業率數據下降貢獻較大，目前我國就業形勢仍然穩健。今年年初“就業優先政策”全面發力體現了政策前瞻性，失業率5.5%左右仍將是重要的政策底線，但目前失業率距離5.5%目標值仍有空間，實現目標難度不大。

    10 月工業增加值當月同比+4.7%，1-10 月固定資產投資累計同比+5.2%

    10 月份工業生產數據較低迷，我們認為當前經濟政策基調注重穩增長，部分工業品原料和設備可能從今年Q4 開始加大生產力度，但基建投資明顯發力可能要到明年一季度，預計Q4 工業生產維持較低增速。庫存周期可能在明年上半年轉入主動補庫階段，同期工業生產也有望回升。去年四季度基數維持較高、企業對需求側的中長期預期未見明顯好轉，繼續對今年四季度制造業投資數據產生壓力；國常會提出要加快專項債發行安排、形成有效投資，我們認為其對于基建投資的正面意義可能在明年一季度顯現。

    1-10 月房地產開發投資同比增10.3%，增速較1-9 月回落0.2 個百分點

    房地產開發投資5-10 月基本延續了總體回落的趨勢，符合我們預期。然而房地產投資目前絕對數值仍處于兩位數區間，回落幅度較為溫和。我們認為，地產行業的韌性可能不容低估，預計未來政策擴信用的重點是好項目和類地產，仍會對地產投資形成一定支撐。從銷售來看，1-10 月份，商品房銷售面積增速今年以來首次由負轉正。在施工端，竣工面積收窄幅度較大，房屋竣工面積下降5.5%，降幅收窄3.1 個百分點。我們認為，房地產投資明年邊際拉動因素可能切換至竣工。我們對明年地產投資增速仍不悲觀。

    風險提示：受中美貿易摩擦可能對外需產生較大擾動、銀行體系流動性向實體經濟疏導路徑不暢等因素的影響，經濟走勢可能弱于預期。