事項

    11 月14 日，統計局公布十月主要經濟數據。10 月工業增加值當月同比4.7%，前值5.8%；固定資產投資累計增速5.2%，前值5.4%；社零當月同比7.2%，前值7.8%。

    主要觀點

    10 月經濟數據多數超市場預期，社零的大幅回落、地產施工面積的大幅增長，基建投資的回落，制造業投資的上行，工業增加值的大幅回落。以及通脹的大幅上行，出口的超預期回升，社融的環比腰斬。數據異常的背后需厘清主線，看清趨勢。整體而言，我們判斷未來宏觀走勢分三個階段，每個階段的主要矛盾都較為清晰。具體而言：

    階段一：四季度至明年1 月，經濟回落預計進入緩坡區，豬通脹成為主要關注點，通脹高點有破6 可能。四季度GDP 增速或維持在6%左右。

    階段二：明年2 月-5 月，通脹摸高回落，關注點再度回到經濟基本面，經濟單季度增速有破6 可能。但繼續下行動能較低。

    階段三：明年6 月-7 月，關注點回到政策的選擇以及下半年經濟回升動能的展望上。

    10 月經濟數據的分析：解讀四個異常

    （一）異常一：為何地產施工面積單月增速大幅上行。施工面積高增的背后基本全部來自新開工，復工的貢獻微不足道。新開工的大幅上行與6 個月前的百城土地出讓出現小高峰相關。我們計算新開工與6 個月前百城土地供應之間的比值，2016 年以來，中樞在6 附近。10 月新開工數據實際無異常。

    （二）異常二：為何制造業投資小幅上行。制造業投資上行的拉動來自中游的電子設備制造業以及專用設備制造業。從其他數據驗證來看，這一上行趨勢仍缺乏有效支撐。例如相關行業上市公司的資本開支同比仍較弱，電子設備制造業甚至兩位數負增長。出口依然較弱，專用設備的庫存依然在高位。我們仍判斷制造業投資或將繼續下行，但下行動能受中游影響或有所減弱。

    （三）異常三：為何基建投資上行動能中止。我們判斷來自現金流的短缺。

    幾個數據來看。第一，10 月M2 同比持平，但M1 回落，地產銷售額同比仍上行，M1 的拖累來自非標繼續湮滅以及地方政府新增專項債的發行出現真空期。第二，上市公司來看，今年基建相關類上市公司貨幣現金同比持續下行，反映施工積極性或不高。展望四季度，基建的邊際變化仍在專項債的提前發行上。我們預計四季度大概率仍會提前發行部分專項債，但會綜合平衡經濟穩增長、項目質量、使用規范等問題，避免出現今年1 季度使用上的混亂。

    （四）異常四：社零的大幅回落。我們判斷來自三因素共同向下，但不改趨勢回升。第一，對于汽車，乘聯會的數據以及中汽協的產量數據看，回升趨勢依然較為明顯，但10 月社零汽車分項同比回落，單月出現背離。第二，石油制品類，受去年10 月油價沖高影響，10 月汽油價格同比跌幅走擴，11 月以后跌幅料將明顯收窄。第三，汽車與石油制品之外的所有其他項，受雙十一天貓購物節影響，10 月消費有明顯的后移傾向。從單月同比來看，10 月其他項的增速明顯低于9 月與11 月，這一規律在最近幾年較為一致。其次，天貓雙十一銷售額今年高達2684 億，同比增速25%，增速與去年持平。即便只有300億來自10 月的消費需求，仍會影響10 月其他項的社零增速1%。

    風險提示：

    地產投資增速下行；出口大幅下行。