事件：11 月14 日，国家统计局公布了2019 年10 月份经济数据。10 月份，规模以上工业增加值同比增长4.7%，预期5.3%，前值5.8%；10 月份，固定资产投资累计同比增长5.2%，预期5.4%，前值为5.4%；其中，民间固定资产投资累计同比增长4.4%，增速较9 月份回落0.3 个百分点；制造业投资累计同比增长2.6%，增速回升0.1 个百分点；基础设施投资（不含电力）累计同比增长4.2%，增速较9 月回落0.3 个百分点；10 月份，房地产开发投资累计同比增长10.3%，增速较9 月份回落0.2 个百分点。商品房销售面积累计同比增长0.1%，今年以来首次由负转正。10 月份，社会消费品零售总额同比增长7.2%，预期7.9%，前值7.8%；扣除价格因素实际增长4.9%，较9 月份回落1.5 个百分点；除汽车以外的消费品零售额同比增长8.3%，较9 月份回落0.8 个百分点。

    总体上看，10 月份的经济数据偏弱，略低于市场预期。除了地产数据呈现超预期的“韧性”外，工业生产季节性回落、制造业投资仍旧在底部徘徊、基建投资并没有在政策推动下继续保持回升势头、消费增速出现明显回落。 稳增长的压力仍大。

    今年以来，生产数据呈现出明显的季节性效应——即季末月数据较强，而季初月则相对偏弱。这个规律同样适用于社融数据和信贷数据。因此，出现这种季节性的规律的一个可能的原因是：央行从今年一季度开始的MPA 考核中将银行对制造业的信贷纳入考核，银行为应对考核会出现在季末月出现信贷冲量的行为，企业在季末月面临的信贷条件会有所改善，会加快生产销售计划的安排。

    接下来一段时间，有几个点值得关注：第一，当前地产的“韧性”来自于销售的持续改善和高施工增速，销售带来的现金流使得地产融资渠道的收紧对房企的负面影响还没传导到投资端，而随着居民杠杆率的快速攀升，一段时间内加杠杆的能力下降，地产销售能够持续改善存疑，关注后续地产销售的拐点；第二，制造业目前处于底部位置，无论是投资还是库存都处于比较低的位置，一旦需求端边际出现好转，可能会出现一轮补库存；第三，关注“稳基建”系列政策的效果，包括地方政府现金流的改善和项目准备的改善。

    目前，宏观环境处于一种增长压力加大叠加通胀上行压力较大的状态，货币政策的空间会受到一定的压制，股票和债券均难有趋势性行情。货币政策层面，央行在11 月份下调MLF 操作利率5bp 释放出将会继续降低实体融资成本的信号，货币政策不会收紧，但是在10 月份暂停续作TMLF，在通胀预期升温的情况下，央行也在适度控制货币的量预计一段时间内货币政策会延续以结构性为主的思路。经济下行压力叠加通胀压力下，稳增长将更偏重于财政端，如11 月13 日国常会决定降低部分行业资本金比例，同时允许部分行业项目通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金。

    风险提示：通胀超预期、房地产下行速度超预期、地方平台信用风险暴露