生产动力仍旧不足，经济仍在寻底

    工业生产超预期回落，既有季节性因素又有需求不足和环保政策的影响。10月工业增加值同比为4.7%，较上月回落1.1 个百分点，低于市场预期的5.3%。

    今年工业增加值增速具有明显的“季末冲高，季初回落”特征，而且幅度明显大于过去数年。另外，当前宏观经济存在需求不足问题，外需因贸易摩擦而承压，内需仍在修复，10 月PMI 指标全面收缩和PPI 持续下滑导致企业利润增速下滑，反映工业生产缺乏积极性。在环保限产制约下，10 月黑色冶炼工业增速较上月大幅回落3.2 个百分点，四季度环保政策可能不会放松。

    投资回落无碍房地产投资韧性，基建投资仍有空间

    投资超预期回落，房地产保持韧性，基建投资仍有空间。制造业投资小幅回升0.1 个百分点至2.6%，维持震荡格局。在稳投资、制造业盈利下滑和外部不确定性因素仍存的三重制约下，短期内制造业难以出现大起大落。10 月房地产投资累计增速较上月小幅回落0.2 个百分点，仍高达10.3%。其中施工面积和销售面积增长均有所加快。但施工增长快于销售不可持续，我们判断2020年一季度起施工面积增速面临回落压力，届时房地产投资可能快速下滑。基建投资回落或是受铁路运输大幅回落影响，后续回升仍有空间，最新的国常会提出对补短板的公路、铁路等基础设施项目，可适当下调资本金的最低比例，已经一定程度上释放出稳基建投资的信号。

    消费回落无需悲观，“双十一”预售提前可能对10月消费有挤出效应

    消费超预期回落或是受“双十一”预售提前的扰动，暂时不需太悲观。10 月社零增速录得7.2%，较上月回落0.6 个百分点，大幅低于市场预期的7.9%。

    汽车零售再次回落， 10 月新能源汽车销量同比为-45.6%，已经连续四个月负增长，而且呈现降幅扩大趋势。在缺乏政府对汽车消费刺激和补助等政策的情况下，汽车零售回暖路漫漫。10 月社零分项数据几乎全面回落，我们偏向认为是“双十一”预售提前至十月下旬所致。化妆、家用电器、家具等商品零售均可以参与预售活动，降低了消费者在10 月消费的欲望。

    中国经济下行压力未解除，货币财政仍将协同发力

    近期，市场上不乏企业开启补库和中国经济企稳的声音，我们多次强调，短期内库存周期触底并不现实，中国经济下行压力并未解除。预计货币政策将稳健略偏宽松，MLF 和LPR 开启联动下降之旅；财政政策将进一步发力提效，四季度有必要提前发行一定额度的地方专项债。

    风险提示：

    逆周期调节不及预期，全球经济加速放缓。