投資要點：

    　　11 月14 日，統計局公布了19 年1-10 月經濟數據，以下是我們的解讀：

    　　工業生產再度走弱。10 月工業增加值增速4.7%，較9 月明顯下滑，意味著工業生產再度轉弱。從中觀看，主要行業增速普遍下滑。一方面，受去年同期“搶出口”帶來的高基數效應影響，裝備加工行業生產普遍轉弱。另一方面，地產、基建投資放緩，令原材料行業加大力度去庫存。從微觀看，主要工業品產量增速漲少跌多，尤其是鋼鐵、水泥產量增速轉負。但發電量增速保持穩定，主要緣于10 月服務業生產指數增速穩中略升，指向服務業保持穩定。

    　　地產基建拖累投資。1-10 月全國固定資產投資增速繼續下滑至4.2%。其中民間投資增速下滑至4.4%，反映投資的內生動力依然偏弱。三大類投資中，制造業投資增速有所反彈，其中裝備加工類行業投資增速普遍回升，而拖累主要來自汽車制造業。年初以來工業企業利潤增速逐季回升，而企業中長期貸款增速也連續3 個月回升，都對制造業投資形成助力。基建投資增速小幅回落，新、舊口徑下基建投資增速雙雙下滑、依然偏低，但國常會提出要降低部分基礎設施項目最低資本金比例，有望對基建投資形成托底。房地產投資增速高位回落，印證房企到位資金增速再度走弱，但由于地產銷售增速持續4 個月為正，而土地購置面積增速近2 個月都轉為正增長，地產投資大幅下行的風險有所下降，韌性有所增強。

    　　消費轉弱鮮有亮點。10 月社消零售增速7.2%，限額以上零售增速1.2%，分別持平和創下年內低點。分品類看，必需消費繼續走弱，其中食品飲料、紡織服裝增速下滑、日用品增速持平。可選消費難言改善，其中汽車、石油及制品消費降幅擴大，地產相關消費增速全線回落，僅通訊器材消費增速因低基數回升。整體看，10 月消費表現低迷，飲食類、服裝類、出行類、居住類等四大類消費全線下滑，或與居民受“雙11”影響推遲消費有關。值得注意的是，10 月占比最高、影響最大的汽車消費增速已較3 季度均值明顯回升，意味著年底前消費增速仍有望企穩回升。

    　　地產銷售穩中略降。10 月全國商品房銷售面積同比增速1.9%，較8、9 月小幅回落，但仍高于今年前7 月增速。10 月房貸利率繼續上行，但因部分房企“以價換量”，低線級城市地產銷售依然強勁，使得地產銷售整體保持穩定。

    　　而得益于3 季度以來地產銷量增速、竣工增速相繼見底回升，10 月土地購置、新開工面積增速雙雙回升。考慮到地產銷量持續4 個月正增長，土地購置連續2 個月正增長，以及新開工增速穩定在10%左右，當前地產投資大幅下行的風險有所下降，韌性有所增強。

    　　經濟L 型貨幣中性。10 月經濟較9 月小幅回落，但筑底仍有希望。生產端，高基數效應令出口交貨值增速明顯下滑，并帶動裝備加工類行業生產走弱，隨著高基數效應的消退，11、12 月出口交貨值增速有望企穩回升。而發電量增速的企穩也指向服務業仍穩中向好。需求端，盈利筑底和信貸回暖已經令制造業投資逐步企穩，國常會政策的落實也有望托底基建投資，此外，“雙11”、

    　　“雙12”等網購消費勢頭強勁料將帶動年底消費改善。從高頻數據看，11 月上旬地產銷售、發電耗煤雖小幅回落，仍都處于高位，指向供需兩端仍保持穩定。整體看，經濟下行承壓，但依舊維持在5-6%左右中速增長區間，而高通脹難成長期趨勢，未來經濟將迎來大緩和而非滯脹。