近日我們走訪了順鑫農業公司、牛欄山華東樣板渠道，反饋華東地區全年繼續保持快速增長，明年開門紅可期，同時樣板市場產品結構繼續升級，渠道高利潤高周轉自我驅動力充足。我們認為公司短中長期成長邏輯清晰，樣板市場的成功有望逐漸向全國復制，收入的提升也會推升利潤率水平的提升，我們對公司未來3 年白酒成長的信心仍足，預計市值長期依舊具備翻倍的空間。

    華東地區全年增速靚麗，明年一季度開門紅可期。2019 年牛欄山華東地區收入預計接近29 億元（銷售公司口徑），增速超40%。其中浙江、上海更快，增速預計50%以上。華東地區已經提前準備明年的開門紅任務，我們預計開門紅的時間階段收入在全年占比為55%，去年為50%，前幾年為40%，開門紅階段占比持續提升，我們認為開門紅完成情況可以作為全年任務實現概率的風向標，后續值得重點跟蹤，從經銷商的反饋來看，打款積極，部分經銷商計劃超額完成任務。華東市場作為牛二省外最好的樣板市場，其成功的模式有望復制到其他的省份，樣板市場的成功有利于全國化的拓展，結合我們對其他省份的了解，我們預計明年Q1 白酒快速增長值得期待。

    產品：新品快速放量，產品結構進一步升級。分產品來看，2019 年華東地區白牛二增速預計約30%，新品增速更快，預計達到翻番增長，其中20-25元產品表現更優。新品快速放量帶動產品結構持續優化，預計華東地區白牛二占比已降至65%-70%，去年約為72%，預計20 元以上產品占比超過30%，基本實現了年初對于產品結構的規劃，我們預計公司將通過產品升級迭代而非提價的方式實現盈利能力提升，長期來看白酒凈利率有望持續提升。

    渠道：經銷商利潤率高，資金周轉快，終端覆蓋率持續提升。分渠道來看，華東地區收入增長主要來自于兩方面：一方面，華東地區傳統經銷商新增有限，增長主要來自于單店銷量增長，擠占了一些競品份額，目前牛二終端覆蓋率預計達到95%以上；另一方面渠道細化，新增了一部分餐飲經銷商。據渠道反饋，牛欄山經銷商具備兩方面優勢：1）單品利潤率高，牛二的經銷商利潤率超過30%，新品利潤率更高，廠家會給予新品陳列活動以一定費用支持；2）資金周轉快，終端銷售商資金一個月可周轉1-2 次，最高的時候每個月可達3 次。高利潤和高周轉保障了渠道充足的利潤空間，許多經銷商只做牛欄山產品，因此忠誠度高、自我驅動力足。

    短中長期邏輯清晰，牛二增長潛力仍舊充足。從短期來看，公司當前繼續以提升市場覆蓋率和占有率為主，目前北京大本營占比不到30%，初步全國化已經形成，18 年已經形成了22 個過億市場，后續將重點培育樣板市場。在此基礎上，公司將繼續優化產品結構，未來20-50 元價位是重點方向，從今年來看公司新品如珍品和精制陳釀等動銷明顯好于去年。長期來看，在千億規模的低端酒市場上，目前公司市占率約10%，有望憑借渠道下沉壁壘+品牌優勢+自然動銷模式持續收割地產酒和競品的市場份額。同時，隨著公司海南項目和下坡屯項目逐漸確認收入，公司主業愈加清晰，我們預計業績彈性有望得到充分體現，當前公司股價對應2020 年EPS 僅約23 倍，明年業績增速預計在30%以上，公司市值仍被低估，我們持續重點推薦。

    投資建議：維持“買入”評級，持續重點推薦。我們預計2019-2021 年公司收入分別為145.31、168.57、191.80 億元，同比增長20.35%、16.00%、13.78%；實現凈利潤分別為12.03、16.03、20.90 億元，同比增長61.59%、33.25%、30.40%，對應EPS 分別為1.62、2.16、2.82 元。

    風險提示：房地產業務剝離速度放緩、公司機制改善進度低于預期、低端酒競爭加劇。