报告摘要：

    10 月经济数据未见起色，但地产数据全面超预期

    （1）10 月经济数据多低于预期：固定资产投资累计同比5.2%（预期5.4%）、社会消费品零售总额同比增速7.2%（预期7.9%）、工业增加值同比增速4.7%（上月5.8%）；

    （2）但10 月各项地产数据全面超预期：地产新开工/施工/竣工/销售面积同比增速分别加速1.4%/ 0.3%/ 3.1%/ 0.2%。

    （3）同时，地产投资增速的韧性持续超预期：5 月地产融资政策收紧以来，地产投资增速始终维持在10%以上的高位。

    地产链（重卡/建材/工程机械）兼具3 重“确定性”

    （1）地产投资有韧性：市场持续担心5 月融资政策收紧会约束地产投资；但我们看到融资收紧促进房企“减少拿地+加快销售”改善现金流，同时，较低的商品房库存（近6 年低点）又会加速房企开工/施工。（2）政策“稳增长”：10 月经济数据继续回落，在“六稳”基调下，地产调控力度很难继续加码。（3）基建替代：地产链和基建链高度重合，基建投资加码也会夯实地产链韧性。

    谁能接棒消费/科技？——地产链的比较优势更强

    （1）地产投资一般滞后销售半年左右，今年地产销售增速10 月开始转正，保守估计，地产投资韧性至少维持到明年1 季度。（2）根据历史规律，年末“逆袭”的行业大多是低估值/高ROE/高股息等特征：当前，地产链的估值均处于历史低位、盈利能力和股息率处于相对高位。（3）同时，地产链的公募基金持仓集中度较低，也将受益于年末基金换仓意愿的提升。

    投资者将逐步“拥抱”地产投资的韧性

    （1）参考12 年：前8 月的PMI 持续回落，投资者担心经济衰退风险，但9 月开始PMI 连续回升4 个月，市场悲观预期最终改善，并在12 月开启了金融地产“逆袭”行情。（2）展望今年末：投资者对19 年地产投资比较悲观（地产链ERP 均高于均值+1 倍标准差），但今年下半年以来的地产投资持续韧性（超预期），我们认为，市场对地产链的态度也将从“质疑”

    转向“相信”、从“观望”转向“拥抱”。

    “秋收冬藏”优选低估值地产链

    我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断，通胀仍是当前市场的主要矛盾。优先配置受益新开工/竣工的地产链（重卡/建材/工程机械），其次配置受益于竣工的可选消费（家电+地产）。

    核心假设风险：

    经济下行超预期、政策对冲低于预期、海外不确定性。