報告摘要：

    10 月經濟數據由9 月偏強轉向偏弱，數據包含季節性、出口交貨值節奏、財政支出節奏的影響。

    10 月工業增加值增速為4.7%，大致持平于7-8 月低位，但差于9 月。固定資產投資累計增速為5.2%，低于上月；環比季調值也沒有加速。其中基建投資累計增速為3.3%，略低于上月的3.4%。消費增速為7.2%，低于上月的7.8%；不含汽車的消費增速為8.3%，低于上月的9.0%。

    地產系是一個亮點，投資有所回落，但銷售、新開工、施工、竣工增速均高于上月。

    數據包含趨勢性、季節性、出口交貨值擾動、財政支出節奏的綜合影響。

    背后原因一：今年“季末沖高、季初下行”的顯著季節性。今年工業表現的季節性特別明顯，3 月工業增加值增速高（8.5%），4 月大幅下行（5.4%）；6 月大幅回升（6.3%），7 月大幅下行（4.8%）；9 月大幅上行（5.8%），10 月大幅下行（4.7%）。市場對此也有一定預期。我們在前期報告《如何看待10 月PMI 數據的下行》中也指出：今年工業增加值年初以來就有“季末沖高、季初回落”的特征，如果10 月同比增速再次低于9 月，可能會進一步加大數據走向分歧。

    背后原因二：出口交貨值的節奏影響。10 月出口交貨值增速只有-3.8%，大幅低于1-9 月累計增速的2.4%和上月的-0.7%。從出口交貨值的節奏看，8-10 月分別為-4.3%、-0.7%、-3.8%，這帶來工業增加值8 月低、9 月高、10 月低。

    背后原因三：財政支出節奏的影響。8 月財政支出增速-0.2%，9 月12.9%，10 月我們估計低于9 月。這一節奏對于固定資產投資表現、工業表現均形成一定影響。

    但上述因素主要影響月度分布，我們可以把7-10 月合并理解，數據還是有一定內生性整體趨弱，包括受擾動因素偏小的消費也偏弱。

    上述三個因素主要解釋月度分布（9 月高、10 月低），我們可以把7-10 月理解為一個區間（工業增加值增速均值為4.9%），它低于一季度的6.5%、二季度的5.6%，經濟還是存在走弱的內生趨勢的。我們以受外部因素影響偏小的消費為例，社會消費品零售總額和不含汽車的消費增速均低于上月，它是內需偏弱的同步或者滯后表現。

    我們理解三季度這輪經濟趨弱可能和關稅抬升背景下的工業加速去庫存有關，所以出口交貨值下行斜率比出口大。7-10 月經濟出現一輪走弱的原因到底是什么？

    從數據上看，相對量占工業增加值40%左右的出口交貨值（2018 年出口交貨值/工業增加值為41%）似乎是拉低這一時段工業表現的關鍵指標。出口交貨值和出口的區別是什么？出口交貨值主要是針對工業企業，工業企業把貨物賣給貿易類企業，就可以統計為“出口交貨值”；而出口，是以海關口徑的實際報關來算，由貿易類企業者工業企業自營部門來完成。

    出口交貨值這輪整體比出口下行更明顯，一則是工業類型的產品出口比整體出口的下滑更大；二則是生產的部分下滑比出口報關的部分下滑更大，即工業部門在加速去庫存。

    工業部門的加速去庫存是庫存周期靠近底部的現象；同時，它應該在一定程度上和5 月、9 月的兩輪關稅影響有關。

    與實際GDP 趨勢值對照，7-10 月工業表現應已處于政策底線以下，因此這一時段穩增長有一輪明顯升溫。

    工業增加值是一個實際值，如果我們用季度工業增加值增速均值/季度GDP 增速，則2019 年Q3 的0.83 是歷史低位之一（今年前兩個季度分別是0.97 和0.9），2009 年初的低點是0.85，這意味著當前工業對于實際增長已經顯著形成拖累了。

    因此，我們看到從7 月底政治局會議（7 月經濟情況下，重新定調“六穩”），到8 月底金融委會議（8 月經濟情況下，“強化逆周期調節”），到11 月13 日國務院常務會議（10 月經濟情況下，完善固定資產投資項目資本金制度），政策穩增長在不斷升溫。

    在通脹中樞尚未拐點的背景下，我們估計“穩貨幣、寬財政”的組合是一個方向，13 日國務院常務會議完善固定投資項目資本金制度，基建增速的繼續修復是大概率。基建修復和制造業補庫存是有待后續經濟確認的兩大線索。

    在《本輪豬周期和過去三輪有何不同：兼論政策可能取向》中，我們認為：本輪通脹周期特點是“增長有壓力、通縮不典型、豬肉偏高、房價可控”，因此不會像2006、2010 年那兩輪實際增長擴張、房價偏高的周期一樣貨幣緊縮；也不會像2015 年那一輪CPI 斜率偏低、PPI 深度通縮的周期一樣貨幣政策擴張。我們估計本輪貨幣政策可能會隨通脹走高趨于中性，同時用偏積極的財政政策繼續穩增長。

    11 月13 日，國務院常務會議按決定完善固定資產投資項目資本金制度。一是降低部分基礎設施項目最低資本金比例。將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%。對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過5 個百分點。二是基礎設施領域和其他國家鼓勵發展的行業項目，可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，但不得超過項目資本金總額的50%。地方政府可統籌使用財政資金籌集項目資本金。三是嚴格規范管理，強化風險防范。

    新增項目加快開工，疊加政策利好繼續推進，以及明年初專項債額度的投放，我們估計基建增速的繼續修復將是大概率事件。

    汽車10 月零售仍在低位徘徊，但產量、工業增加值繼續趨勢性改善。

    在基建擴張、汽車產業鏈修復、竣工回升等因素推動下，2020 年初開始可能會有一輪制造業補庫存。基建修復和制造業補庫存是有待后續經濟確認的兩大線索。

    房地產投資有所回落，但新開工、施工、竣工等偏強，銷售增速小幅上升，從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標來看，價格依然在相對穩定區間。

    房地產投資同比增長10.3%，較上月的10.5%有所回落。新開工、施工、竣工分別上升1.4、0.3、3.1 個點。

    銷售面積增速上升0.2 個點至0.1%，這里面可能包含基數走低的影響，但即使扣除基數應也大致穩定。

    一種常見的理解是目前房企可能通過加大折扣加快促銷，從而支撐銷售。但從銷售額增速-銷售面積增速這樣的影子指標看（歷史上與價格趨勢基本吻合），價格自2018 年底之后雖震蕩下行，但整體依然在相對穩定區間，本月和上月變化不大。

    地產指標的整體表現依舊符合我們提出的“低庫存+價格管制”導致銷售低波動的假設。其中價格是關鍵變量，只要價格是低波動，銷售波動率就不會太大，開工和投資下行周期也不會太陡峭。

    核心假設風險

    宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期