事件：10 月固定资产投资累计同比5.2%，工业增加值、社会消费品零售单月同比分别为4.7%、7.2%。我们认为：

    生产回落，库存继续筑底。10 月工业增加值同比从5.8%降至4.7%，季调后的产销率转向回落，同时出口交货值同比连续3 月回落，指向内外需仍疲弱。分行业来看，除汽车生产同比由0.5%升至4.9%，其余大部分工业行业生产同比均有不同程度的回落。另外，工业品库存水平继续下降，结合10 月制造业PMI 两大库存均回落，指向企业在需求疲弱背景下，生产仍然谨慎且倾向于去库存。

    地产、基建拉动放缓拖累投资稳中有降。10 月固定资产投资累计同比从5.4%降至5.2%。从三大分项来看，基建（旧口径）单月同比从5.0%降至2.0%、房地产投资单月同比由10.5%降至8.8%，而制造业投资同比继续低位回升，由1.9%升至3.4%。

    地产投资略降，后期投资仍具不确定性。10 月地产投资同比由10.5%降至8.8%，商品房销售面积单月同比由2.9%降至1.9%，同时，土地购置费同比继续改善，但仍仅为2.5%。尽管商品房新开工面积同比10 月跳升至23.2%，但在当前“房住不炒”大背景下，房地产投资能否保持当前较高的增速具有不确定性。实际上，资金来源中国内贷款累计同比已连续2 月放缓，同时住宅价格环比放缓也指向地产市场并未明显转暖。

    汽车、金银珠宝拖累社零增速回落。10 月社零单月同比由7.8%降至7.2%，除汽车以外的消费品零售额同比则由9.0%降至8.3%。从限额以上消费品零售分产品来看，汽车、金银珠宝回落明显，纺织服装也转向拖累，同时地产相关同比尽管保持正增长，但也有不同程度的放缓。值得注意的是，1-10 月份，全国城镇新增就业1193 万人，提前完成全年1000 万目标，同时10 月全国调查失业率由5.2%降至5.1%，前期就业压力对消费意愿的拖累或有一定缓解。

    经济下行压力仍需政策对冲，但需关注政策核心矛盾的变化。近期高频数据指向国内经济下行压力加大，尤其年初可能面临“经济下行通胀上行”的组合，因此仍需政策对冲。近期总理也强调“保持宏观政策稳定,更有效运用好宏观政策逆周期调节工具”。但需注意，政策的核心矛盾可能正发生变化，明年政策的主要目标是“稳就业+结构转型”，寻找短期与中期政策的“公约数”可能更为关键。

    风险提示：中美贸易摩擦不确定性；国内外经济、政策超预期。