事件

    中國1-10 月固定資產投資（不含農戶）同比增長5.2%，預期5.4%，前值5.4%。中國10 月規模以上工業增加值同比增長4.7%，預期5.3%，前值5.8%。中國10 月社會消費品零售總額同比增長7.2%，預期7.9%，前值7.8%。中國1-10 月房地產開發投資同比增10.3%，前值10.5%。

    評論

    10 月經濟數據在財政乏力下，如我們預期有所走弱，生產放緩，投資整體減速，繼續靠地產投資支撐；水利環保拖累基建投資，顯示年內地方債發行結束后，資金牽制基建發力；所以近期國常會才出臺降低資本金比例的措施。房企加速推盤下，銷售呈現韌性，后端投資亦繼續走強，值得注意的是，雖然從開工到竣工各個環節提速，但是投資額沒有明顯上升，也是受制于資金限制。土地購置面積超預期但銷售走弱，說明面臨土地庫存持續去化，即使銷售預期不強，房企為保證項目周轉或搶占份額還有一定的拿地沖動。但是在融資收緊的大環境下，土地購置的景氣難以明顯上行，土地購置增速還要隨著人口中樞下移至一個較低水平。從高頻數據來看，11 月份拿地萎縮明顯，我們預計往后1-2 個季度，土地出讓下滑會開始拖累地產投資下滑。制造業投資加速，但從制造業投資與民間固投的背離看，制造業投資增速還難言企穩。社零方面，剔除價格因素的實際消費創歷史新低。如我們預期，每年10 月都會出現，消費者因為“雙十一”而推遲消費導致的社零增速下降。但更根本的趨勢是，地產銷售中樞逐漸下移，減少居民的財富效應和拖累地產相關消費品銷售。

    今年的數據顯示了很強的季節性規律，10 月份經濟和金融數據依然印證了經濟數據季度末沖高后，季度初容易回落的特征和邏輯。但我們關注的不僅是這種季節性特征，而且經濟兩個核心支柱——地產和財政從前面三個季度的支持轉為四季度的拖累，那么整體經濟就會趨于放緩，從而引發貨幣政策進一步放松和債券利率下行。

    1、地產施工竣工提速，銷售拿地有韌性，但后續開始回落

    10 月房地產開發投資單月同比8.8%比前月10.5%增速下行，住宅投資小幅下降至12.6%（前值14.6%），但是竣工投資顯著加快，房屋竣工面積單月大幅增長至19.2%，延續9 月（+4.8%）以來同比擴張勢頭；土地購置面積增速繼續回升至12.8%，土地投資增速回升對地產投資也有貢獻，土地市場景氣高于商品房銷售，說明面臨土地庫存持續去化，即使銷售預期不強，房企為保證項目周轉或搶占份額還有一定的拿地沖動。建安投資略加速，住宅新開工面積（在較低基數下）同比增長23.2%（前值為6.7%），房屋施工面積同比增長20.2%，較9 月（+7.6%）顯著擴大；結合黑色、水泥10 月需求較強，說明房企施工加速，但是由于今年上半年房企囤地較多，根據歷史上從拿地到開工的時滯6 個月左右，因此11 月開工提速。

    銷售面積略減速，仍然呈現開發商以價換量的特征。10 月全國商品房銷售面積（在較低基數下）同比增長1.9%，較9 月增幅（+2.9%）收窄1.0 個百分點，10 月商品房銷售金額同比增長9.7%（9 月+9.4%），隱含銷售均價同比增長7.6%（9 月+6.3%），但絕對價格（9186 元/平米）已連續三個月下滑。

    10 月開發資金來源同比下降至6.0%（9 月+10.8%），主要是其他資金支撐，與9-10 月居民中長期貸款增速較高一致。10 月國內貸款同比下滑5.2%（9 月+4.8%），自籌資金1.1%（9 月+6.2%），其他資金（包括定金及預收款，個人按揭貸款等）同比增長12.2%（9 月+16.1%）。開發貸額度繼續收緊，按揭貸款增速也有所下滑，雖然定金和預收款有所支撐，但只占房企資金來源的33%左右，難以緩解整體資金狀況，資金約束還將繼續拖累地產投資。

    房企加速推盤下，銷售呈現韌性，后端投資繼續走強；值得注意的是，雖然從開工到竣工各個環節提速，但是投資額沒有明顯上升，也是受制于資金限制。土地購置面積超預期但銷售走弱，說明面臨土地庫存持續去化，即使銷售預期不強，房企還是有一定的拿地沖動。但從高頻數據來看，11 月份拿地萎縮明顯，我們預計往后1-2 個季度，土地出讓下滑會開始拖累地產投資下滑。

    2、水利環保拖累基建投資，缺資金缺項目

    10 月基建投資增速下降至2%（前值5%），主要是水利環保分項拖累-3.3%，但是9 月水利環保增速10.4%，基建投資的三個分項呈現了此起彼伏的特征，表明整體資金約束較多，所以整體基建景氣上升緩慢，也因此，11月13 日的國常會才出臺降低部分基建項目最低資本金比例的措施。

    據我們推算，由于10 月財政存款增量持平去年同期，所以財政在9 月發力后，可能短期內面臨下滑。今年廣義財政支出增速比較高，是經濟的主要支撐因素：Q1 高達23%，Q2 為8.6%，Q3 為8.7%，總體高于8%的名義GDP 增速。但是今年財政過于前置，導致Q4 的財政和經濟減速壓力。隨著2019 年底的臨近，年內新增地方債發行的可能性越來越小，而且由于地方債發行到使用的時滯，資金的制約還將延續1 個季度左右。如果沒有大規模使用明年額度的專項債，對四季度經濟的支撐作用將減弱，基建增速也將受到約束。

    3、工業生產如期回落，制造業投資回升持續性有待觀察

    10 月工業增加值同比增長4.7%（前值5.8%），增速較上月回落1.1 個百分點。10 月發電量同比增速由上月的4.7%回落至4%，而六大發電集團日均耗煤量增速由上月的5.2%大幅回升至19.3%，兩者出現明顯背離。分行業看，三大門類中，采礦業增加值同比增長3.9%，較上月回落4.2 個百分點；制造業增加值同比4.6%，回落1個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長6.6%，加快0.7 個百分點。具體來看，計算機、通信和其他電子設備制造業、通用設備以及專業設備制造業等高新技術產業生產增速較上月有所回落，生產改善主要來自下游汽車制造業、有色金屬冶煉以及電力、熱力生產。汽車制造業增速較上月提升4.4%，汽車產量增速對應由9 月的-6.9%修復至-2.1%。鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業生產在9 月增速回落的基礎上繼續下滑1.7 個百分點至3%。上游行業中有色和黑色分化，黑色金屬冶煉行業生產繼續回落，較上月下滑3.2%，對應鋼材、粗鋼生產同比3.5%和-0.6%（較上月分別下滑3.4%和2.8%），而有色金屬同比9.1%，加快1.4 個點。

    水泥生產同比-2.1%，增速回落6 個百分點。

    制造業投資加速，10 月同比增長3.4%（前值1.9%），剔除價格因素后的制造業投資增速為5%（前值3.1%），但從制造業投資與民間固投的背離看，制造業投資增速還難言企穩。制造業投資反彈，也反映了在政策支持下制造業資金來源的改善對投資的修復。分行業看，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，有色金屬冶煉以及金屬制品業投資有所修復，跌幅收窄，汽車制造業投資再次明顯走弱。但需要注意的是，民間投資增速由上月的3%降至1.5%，與制造業投資發生背離，民間固定資產投資是根據工商登記注冊類型和控股情況在固定資產投資內進行劃分的。制造業投資中，民間投資占比超過 85%，而反過來，民間投資中，制造業占據近半壁江山。所以民間投資與制造業投資過去的聯動性較強，但在10 月二者背離，因此本月制造業投資的小幅回升還需觀察。

    4、季節性和推遲消費效應疊加，扣除價格因素的實際消費創歷史新低

    10 月中國社會消費品零售總額同比增長7.2%，預估為7.9%，前值為7.8%。無論是波動比較大的汽車還是其他分項都有所回落。其中汽車銷售同比增速從8 月的-2.2%小幅回落至-3.3%。扣除汽車銷售以外的其他社零同比增速也從上月9.0%回落至8.3%，下降了0.7 個百分點。值得注意的是，由于10 月食品類通脹較高，扣除價格因素的實際社零增速僅4.9%，較上月5.79%大幅下降了0.89 個百分點，創歷史新低。

    我們在之前的報告也曾經提及，今年除了工業生產之外，在零售端部分商品也體現出一定的季末效應，部分商品例如化妝品、家電、家具等品類呈現較為明顯的季節性效應，3、6、9 月的增速均為當季最高，這與商家季末沖業績沖量有關。而季度初則有所回落，例如化妝品增10 月增速從上月13.4%明顯回落至6.2%，家電從上月5.4%明顯回落至0.7%，家具從上月6.3%大幅回落至1.8%。其余必需消費品例如食品、日用品等則沒有體現出明顯的季末效應。而受商品房銷售增速小幅回落影響（10 月全國商品房銷售面積同比增長1.9%，較9 月增幅（+2.9%）收窄1.0 個百分點），地產相關消費均有所回落，建筑及裝潢材料同比增速也小幅從上月4.2%回落至2.6%。

    此外，除季節性促銷之外，受到愈演愈烈的雙十一商家大戰影響，許多商家均調整了銷售策略使得10 月的價格并不具備吸引力，并且從消費者的角度來看也會推遲一部分消費需求至十一月購買，推遲消費的效應也會導致10 月的銷售數據較低。

    后續來看，11 月的雙十一促銷可能還能階段性提振透支性消費需求，疊加CPI 的不斷上行也會提升名義社零增速，11 月的名義消費數據可能小幅提振，但在當前居民收入下滑疊加消費貸嚴查的情況下，考慮11 月消費透支效應和地產銷售的逐步回落，后續社零趨勢性回落的可能性更高。