事件：2019 年10 月份，工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.7%，前值5.8%，預(yù)期5.3%；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比5.2%，前值5.4%，預(yù)期5.4%；社會(huì)消費(fèi)品零售名義增速7.2%，前值7.8%，預(yù)期7.9%。

    　　解讀：

    　　10 月經(jīng)濟(jì)供需各項(xiàng)指標(biāo)均有所回調(diào)，但在當(dāng)下“季末跳升、季初回落”的波動(dòng)特征下，單月數(shù)據(jù)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的指示意義明顯弱化。從制造業(yè)投資的弱勢(shì)震蕩、實(shí)際消費(fèi)增速的持續(xù)走低、10 月短貸和票據(jù)融資大幅走弱來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍弱，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)尚未感知到。政策托底投資、地產(chǎn)韌性仍強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)也未現(xiàn)快速下行風(fēng)險(xiǎn)，我們維持四季度經(jīng)濟(jì)6.0%左右的判斷。政策方面，國(guó)常會(huì)下調(diào)部分基建項(xiàng)目資本金比例至20%或15%，逆周期政策持續(xù)加力，但考慮到政策有節(jié)制，地方債務(wù)約束亦束縛住了地方政府逆周期發(fā)力的動(dòng)能，穩(wěn)增長(zhǎng)僅依靠中央政府單輪驅(qū)動(dòng)略顯乏力，后續(xù)基建投資恐“托易舉難”。

    　　如何看待10 月工業(yè)生產(chǎn)的大幅回調(diào) 10 月工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增速季末跳升后再度大幅回調(diào)，同比僅增長(zhǎng)4.7%，較9 月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此我們作如下解讀：

    　　（1）10 月生產(chǎn)大幅走弱符合今年“季末跳升、季初回落”的節(jié)奏特征，單月數(shù)據(jù)對(duì)于觀測(cè)經(jīng)濟(jì)整體變化的指示意義弱化；（2）工業(yè)生產(chǎn)增速為何與電力耗煤明顯背離

    10 月6 大發(fā)電集團(tuán)日均電力耗煤同比增長(zhǎng)近20%是市場(chǎng)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)樂觀預(yù)期的主因，但這一背離本質(zhì)是去年10 月二者背離的延續(xù)，去年10 月電力耗煤低增而工業(yè)生產(chǎn)較好，基數(shù)因素導(dǎo)致二者在當(dāng)下出現(xiàn)相反的背離，在預(yù)測(cè)時(shí)我們提示不能以電力耗煤的高增推測(cè)10 月工業(yè)生產(chǎn)的高增；

    　　（3）出口鏈條持續(xù)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成壓力，10 月出口交貨值同比下降3.8%，連續(xù)3 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；

    　　（4）行業(yè)來看，去年四季度基建企穩(wěn)給水泥、鋼鐵等生產(chǎn)帶來基數(shù)壓力，汽車生產(chǎn)降幅持續(xù)收窄。

    　　制造業(yè)投資弱勢(shì)震蕩格局延續(xù)，裝備制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。10月制造業(yè)投資累計(jì)增速小幅回升0.1 個(gè)百分點(diǎn)至2.6%，符合我們此前關(guān)于制造業(yè)投資弱勢(shì)震蕩的判斷。從行業(yè)來看，上游原材料加工業(yè)震蕩走弱、中游裝備制造業(yè)投資企穩(wěn)弱回升、下游消費(fèi)品制造業(yè)投資下滑的結(jié)構(gòu)特征延續(xù)。具體來看，電子和專用設(shè)備行業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)13.6%和9.8%，分別較前值回升2 和1.1 個(gè)百分點(diǎn)；運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)投資同比降幅亦明顯收窄，10 月同比下降5.9%，前值為-8.3%。

    　　基建投資高基數(shù)下回調(diào)，下調(diào)資本金比例政策實(shí)際效果待察。

    　　10 月大口徑和小口徑基建投資分別增長(zhǎng)3.3%和4.2%，分別較前值回落0.2 和0.3 個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了7 月份以來的持續(xù)回升態(tài)勢(shì)。行業(yè)拆分來看，鐵路運(yùn)輸、水利管理業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)5.9%（前值9.8%，下同）、0.6%（1.9%）和0.2%（0.9%），回落最為明顯。與我們此前判斷財(cái)政節(jié)奏錯(cuò)位、基數(shù)偏高下四季度基建投資存在小幅回調(diào)的判斷一致。展望后市，專項(xiàng)債作資本金、發(fā)改委基建項(xiàng)目審批加速、降低資本金比例等穩(wěn)投資措施落地能夠?qū)�基建形成支撐，尤其�?1月13 日國(guó)常會(huì)“將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%，對(duì)補(bǔ)短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等方面基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，適當(dāng)降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過5 個(gè)百分點(diǎn)”。1996 年實(shí)施資本金制度以來，分別在2009 年和2015 年兩次下調(diào)基建項(xiàng)目的資本金比例。我們認(rèn)為，在地方政府債務(wù)約束未放松的情形下，基建投資名義資本金比例要求在降低，但“實(shí)際資本金比例”（隱性債務(wù)約束對(duì)明股實(shí)債的基本消除）卻是在上升的，因此降低資本金比例要求，有望緩解地方財(cái)力下行對(duì)基建的拖累，但顯著提振基建投資增速的效果可能仍待觀察。

    　　地產(chǎn)韌性凸顯，調(diào)控收緊下融資惡化并未顯現(xiàn)。1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資小幅回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)，但銷售面積、新開工面積、施工面積均明顯回升，后兩者當(dāng)月同比的回升更是超過了20%。二季度以來雖然房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊，但房地產(chǎn)開發(fā)的資金來源并未有明顯惡化，1-10 月除了國(guó)內(nèi)貸款小幅回落外，定金及預(yù)售款、個(gè)人按揭貸款均顯著反彈。其一方面反映出當(dāng)前較強(qiáng)的剛需和改善性需求依然對(duì)地產(chǎn)銷售形成支撐，尤其是在庫存受限的背景下；另一方面也表明房地產(chǎn)商的高周轉(zhuǎn)和快推盤仍可以維持資金鏈的運(yùn)行。因此，房地產(chǎn)投資短期快速回落的風(fēng)險(xiǎn)并不大，其超預(yù)期的韌性仍將是經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)政策之外的一大支撐。

    　　通訊器材零售高增，石油制品和汽車零售是主要拖累。10 月社消名義和實(shí)際同比分別增長(zhǎng)7.2%和4.9%，分別較9 月回落0.6和0.9 個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際增速回落更顯著。石油制品在價(jià)格高基數(shù)的拖累下，名義增速明顯回落，同比降幅較前值加大4.1 個(gè)百分點(diǎn)至-4.5%，拖累限額以上零售增速下滑0.7 個(gè)百分點(diǎn)；汽車零售仍然低迷，同比降幅較9 月小幅擴(kuò)大1.1 個(gè)百分點(diǎn)至-3.3%。消費(fèi)中唯一亮點(diǎn)在于通訊設(shè)備，得益于新機(jī)型的推出，通訊器材零售同比增長(zhǎng)22.9%。展望后市，預(yù)計(jì)“雙十一”將重新提升11 月社消增速。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)超預(yù)期，中美經(jīng)貿(mào)談判變化超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期