投资要点：

    2019 年1-10 月，国内社融增量为19.41 万亿元，同比多增3.21 万亿元；10 月当月社融增量为6189 亿元，同比少增1185 亿元。国内经济下行压力加大背景下，实体投资需求仍不足，国内新增信贷规模同比温和回落。三季度以来央行逆周期调控力度明显加大，信贷结构持续优化。预计未来数月流向实体的信贷资金有望继续增加，社融与M2 增速大概率稳中趋降。具体看：

    社融：受信贷和专项债共同拖累影响，增长动力不足，增量低于预期。10 月份国内新增社融6189 亿元，同比少增1185 亿元。其中，新增人民币贷款、地方政府专项债分别同比少增1671 和1068 亿元，是本月社融回落的主要拖累因素。从累计数据，1-10 月份社融同比保持多增，其中人民币贷款、表外融资和企业债券三项贡献率超八成，地方政府专项债的贡献则继续减弱。

    信贷：居民短贷与其他部门贷款少增拖累本月增幅，但信贷结构边际优化，企业中长期贷款连续三月同比多增。10 月份金融机构新增人民币贷款6613 亿元，同比少增357 亿元，其中居民户短贷、票据融资和其他部门贷款分别同比少增1284、850 和984 亿元，导致流向实体的信贷同比少增较多。但国内信贷结构持续优化，10 月国内非金融性公司中长期贷款为2216 亿元，同比多增787 亿元，已连续三个月改善。预计未来数月国内信贷增速仍将延续小幅放缓态势，但结构上流向实体企业的中长期贷款有望持续增加。

    流向：基建和地产仍是主力方向，但预计年内基建资金来源将放缓，房地产融资边际改善或难持续。一方面，年内流向基建领域社融资金仍较多，但本月基建资金来源受债券发行和其他部门贷款放缓拖累。如2019 年1-10 月与基建相关的表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增10610、5664、3678 和3362 亿元，但后三者增幅较1-9 月分别下降1369、1068 和984 亿元。另一方面，受地产商打折促销刺激，房地产融资边际改善，如1-9 月份房地产开发资金来源累计同比增长7%，较1-8 月提高0.5 个百分点。但随着降价促销边际效用趋弱，叠加“房住不炒”严监管，预计未来数月地产消费、投资与融资增速均面临放缓压力。

    信用派生能力增强对冲财政存款环比增加影响，助力10 月M2 企稳，预计11月M2 增长8.3%左右。10 月信用派生增强、翘尾因素增加0.3 个百分点均有利于M2 增速企稳；但财政存款环比增加12577 亿元，以及受债券市场调整金融机构债券投资增速回落，均不利于M2 增速提高。展望未来，11 月翘尾因素下降1 个百分点不利于M2 企稳，但财政存款将环比下降，叠加全球新一轮“降息潮”下，央行逆周期调控大概率延续，预计11 月份M2 增长8.3%左右。另外，受国内经济处于继续寻底阶段，我们维持年初以来M1 和M2 增速拐点已经出现的判断，但两者剪刀差将在一段时间内持续存在。

    货币政策：预计央行将择时继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR 和MLF 利率以实现“价降”。在经济下行压力加大，但“宽货币”向“宽信用”传导受阻的情况下，需加大结构性定向工具力度；受制于“猪周期”推动下的CPI 上涨、汇率和资本外流因素影响，利率下调时间只会延迟，不会“缺席”，央行将根据国内基本面择时灵活降息，降低融资成本