事件：央行公布10 月货币金融数据，其中人民币贷款新增6613 亿，低于预期8178.6 万元；社融新增6189 亿。我们认为：

    社融明显回落，信贷、非标走弱，直接融资基本持平。10 月新增社融明显回落，修正后的社融增速从9 月的10.8%小幅下滑至10.7%。其中，人民币贷款明显回落，债券融资基本持平，非标对社融的负向拖累则小幅扩大。

    人民币贷款低于预期，其中短期贷款和票据融资是主要拖累。10 月人民币贷款较9 月少增10287 亿元。从季节性来看，上一季度末信贷冲量后，季度初往往出现回落，而与往年同期相比，今年10 月数据实际上偏强。

    居民短贷明显下滑，中长贷款基本持平。新增居民贷款4210 亿元，其中短贷较9 月下滑1284 亿元，中长贷较9 月143 亿元，基本持平；和去年同期相比，则短贷和中长贷均有所下滑，且短贷下滑幅度更大。居民短贷的萎缩，可能与近期消费贷收紧有关。

    企业短期融资回落，但中长贷占比反弹，票据融资明显萎缩。非金融企业及机关团体企业新增贷款1262 亿元，其中新增短贷同比减少85 亿元，但中长贷环比增加787 亿元至2216 亿元，使得企业中长贷占比明显回升，企业票据融资继续由9 月的1790 亿元萎缩至214 亿元。

    表外融资仍为拖累，委托、信托同比改善，银行承兑汇票、专项债为拖累。

    10 月表外融资拖累小幅扩大，但委托贷款、信托贷款同比有所改善（分别少减282 亿元、742 亿元）。银行承兑汇票则明显下滑，环比下滑1053 亿元、同比多减600 亿元。此外，进入9 月后，由于2019 年前三季度专项债新增量已经接近2019 年限额，10 月地方专项债融资净减少200 亿元，同比多减1086 亿元。

    除季节性回落和短期冲击外，社融结构整体较良好。整体来看，10 月社融回落有季节性因素，也有消费贷收紧、票据萎缩、专项债年内额度受限的短期扰动。而社融增速整体平稳、居民中长贷的相对稳定和企业中长贷占比回升，说明融资结构相对良好。往后看，预计社融未来仍将维持偏强的走势。

    而虽然11 月央行小幅降息，但在结构性通胀的背景下，后续货币政策的节奏可能会受到干扰。从这个角度而言，支持企业中长期投资的信用派生和财政政策在逆周期调节的优先序可能仍将靠前。

    风险提示：中美贸易摩擦不确定性；国内外经济、政策形势超预期变化。