报告摘要：

    　　10月CPI同比上 涨3.8%，大超市场预期。拉动CPI 超预期上行的主要因素仍是猪肉价格的大幅上涨。10 月猪肉价格环比上涨20.1%，同比上涨101.3%。同时，在猪肉价格高企的影响下，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉等其它替代品的价格也有所上涨。虽然今年2 月以来，CPI 同比涨幅呈现单边上行趋势，但实际上核心通胀水平并不高。10 月份核心CPI 同比上涨1.5%，维持在2016 年3 月以来的低位。这一方面与4 月增值税调降压低部分消费品价格有关，另一方面也反映出国内消费实际需求并不强劲。

    　　11 月CPI 同比可能破4%，并在较长时间内维持4%以上。虽然11 月份猪肉价格出现回调，但我们认为猪价上涨趋势并未结束。首先，生猪存栏尚未企稳回升。农业部公布的生猪存栏量来看，9 月生猪与能繁母猪同比分别下降41.1%和38.9%；环比分别下降3%和2.8%。可以看出生猪总供给仍处于下降趋势。即使能繁母猪存栏量能很快企稳回升，但从猪周期的时间来看，猪肉实际供给的回升也需要10 个月以上甚至更长。猪肉供给压力难以在短期消除。其次，进口能补充的供给有限。我们近期在进博会上与部分国外猪肉供应商交流，反馈结果是很多供应商年内能够提供的猪肉已经售罄，反映出进口能增加的供给也不会有很大的量。国内猪肉供给缺口短期难以通过进口缓解。

    　　10 月PPI 同比下降1.6%，环比上涨0.1%，符合市场预期。10 月份国际油价同比跌幅扩大，带动石油相关行业PPI 下行明显。在国内经济下行的压力下，黑色金属和有色金属相关行业PPI 涨幅也有所回落。

    　　我们认为11 月份与12 月份PPI 同比有望企稳回升。一是去年11 月份开始基数明显下降。二是PPI 生活资料与CPI 相关性很高。CPI 在11月与12 月将会继续维持上行趋势，进而会拉动PPI 生活资料上涨。

    　　下半年CPI 持续超预期上涨引发了近期市场对于货币政策可能收紧的担忧。诚然，在CPI 高企的背景下，货币政策难有大幅放松，但我们认为也不会收紧。除去猪肉影响以外，当前经济实际处于通缩状态。

    　　此次结构性通胀的分化程度前所未有，故而货币政策未必遵循以往的经验通过紧缩来打压通胀。11 月5 日MLF 利率调降实际上也是央行稳定市场情绪的举措之一。虽然5bp 的降幅并不大，但可以看出央行不会因为当前通胀的高企而实施紧缩政策。稳定经济增长仍是货币政策的重要目标。我们认为未来LPR 仍有小幅下调空间。