事 項(xiàng)

    　　10 月CPI 同比增長3.8%，前值3%，市場預(yù)期3.4%；PPI 同比-1.6%，前值-1.2%，市場預(yù)期-1.6%。

    　　主要觀點(diǎn)

    　　CPI：豬價(jià)上漲CPI 觸3

    　　2019 年10 月CPI 同比增長3.8%，CPI 環(huán)比0.9%，走勢強(qiáng)于季節(jié)性。

    　　食品項(xiàng)中，10 月豬肉價(jià)格提前沖刺，外溢效應(yīng)有限。10 月調(diào)控政策力度邊際減弱，豬肉價(jià)格報(bào)復(fù)性上漲，豬肉月均價(jià)格環(huán)比上漲20%，影響CPI0.79 個(gè)百分點(diǎn)。10 月豬價(jià)上漲的外溢效應(yīng)有限，牛羊雞鴨等其他肉類價(jià)格小幅上漲，環(huán)比影響CPI 不到0.1 個(gè)百分點(diǎn)。蔬菜、水果價(jià)格依然環(huán)比回落。

    　　非食品項(xiàng)價(jià)格依舊低迷，“衣食住行”中除了食品項(xiàng)價(jià)格仍然平穩(wěn)。

    　　CPI 趨勢預(yù)判：6%未必是頂

    　　關(guān)注通脹預(yù)期變化之前，我們首先分析市場關(guān)注的幾個(gè)核心問題——1、 調(diào)控節(jié)奏是否發(fā)生了變化？從進(jìn)口豬肉看，貿(mào)易談判進(jìn)展后中國計(jì)劃從美國進(jìn)口豬肉40 萬噸。同時(shí)也對加拿大解除豬肉禁令，未來進(jìn)口量有望增加。

    　　從儲備豬肉看，各地10 月投放節(jié)奏明顯放緩，或是在為春節(jié)調(diào)控“留彈藥”。

    　　由此來看，考慮到12 月底-1 月調(diào)控力度有望加碼，以緩和豬價(jià)沖高速度。

    　　2、 豬肉產(chǎn)能是否發(fā)生了變化？最樂觀估計(jì)假如復(fù)養(yǎng)順利，生豬供給回升也待到2020 下半年。11 月價(jià)格短期波動(dòng)，是因?yàn)楣┙o端受非洲豬瘟反復(fù)而加快出欄，需求端因銷售走貨受到阻礙，短期的供需博弈所致，沖擊預(yù)計(jì)難以持續(xù)。

    　　3、 統(tǒng)計(jì)局CPI 比重發(fā)生了變化？10 月根據(jù)環(huán)比和同比計(jì)算豬肉權(quán)重分別為3.9%和2.4%。這背后并非是人為調(diào)整，而是在于環(huán)比和同比計(jì)算方法基期選擇的不同。CPI 同比權(quán)重大致對應(yīng)11 個(gè)月前的CPI 環(huán)比權(quán)重，這也意味著明年（尤其是下半年）我們可能會(huì)看到CPI 豬肉同比權(quán)重的走高。

    　　4、豬肉外溢效應(yīng)幾何？盡管10 月外溢效應(yīng)不強(qiáng)，肉類價(jià)格環(huán)比漲幅收縮。但我們不排除食品項(xiàng)價(jià)格在未來1-2 個(gè)月共振的風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)�CPI 形成額外推動(dòng)。

    　　綜上分析，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格還將如此前我們所料的繼續(xù)走高，6%對CPI 未必是頂。CPI 1 月高點(diǎn)破5 沖6 已成大概率事件。CPI 可能停留高位（3%以上）長達(dá)半年以上的時(shí)間。

    　　PPI：工業(yè)品延續(xù)通縮，靜待回升

    　　10 月PPI 同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-1.6%，主要仍受到翹尾因素的拖累。但未來翹尾因素拖累作用減緩，經(jīng)濟(jì)下行斜率趨緩，中美貿(mào)易戰(zhàn)釋放緩和信號，預(yù)計(jì)PPI 同比將在未來2 個(gè)月明顯回升。不過考慮到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存，PPI年內(nèi)或難逃技術(shù)通縮區(qū)間。

    　　貨幣政策如何選擇？

    　　豬價(jià)帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性高通脹并不影響貨幣政策方向，穩(wěn)增長仍然是逆周期調(diào)控的重心，但確實(shí)掣肘了貨幣政策操作的空間與節(jié)奏。11 月5 日MLF 降息5bp 的操作釋放了這一信號。我們認(rèn)為四季度在CPI 沖刺摸高的環(huán)境下進(jìn)一步降息難有期待。同時(shí)關(guān)注明年在CPI 長期居于3%以上的情境下，貨幣政策微調(diào)操作的可能性以及結(jié)構(gòu)性貨幣工具的側(cè)重或有增加。

    　　債市利率走勢仍需謹(jǐn)慎。當(dāng)前市場對于通脹高點(diǎn)仍然存在較大分歧，一致預(yù)期仍未形成。MLF 利率調(diào)降化解了市場對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，但四季度通脹沖高抬升名義利率仍然是影響債市的一大因素。1 月確認(rèn)通脹高點(diǎn)并看到高頻數(shù)據(jù)回落前，預(yù)計(jì)利率走勢趨于震蕩。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：非洲豬瘟超預(yù)期全面再爆發(fā)