10 月CPI（3.8%，前值3%）再次成為9 月份CPI 的強(qiáng)化版，向上的豬周期與承壓的需求分化加劇：豬肉價(jià)格（同比101.3%，前值69.3%，上行32 個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于之前兩個(gè)月上行23、20 個(gè)百分點(diǎn)）帶動(dòng)CPI 食品項(xiàng)（15.5%，前值11.2%）快速上行，牛肉（20.4%，前值18.8%）、羊肉（16.1%，前值15.9%）也出現(xiàn)進(jìn)一步上漲；另一方面，非食品項(xiàng)同比進(jìn)一步下降（0.9%，前值1%），主要由成品油負(fù)增加劇所導(dǎo)致（交通工具用燃料同比-15.1%，前值-12.1%），核心CPI 停留在低位（連續(xù)3 個(gè)月1.5%，系2016 年3 月以來(lái)最低水平），尤其值得關(guān)注的是房租，同比錄得1.2%，僅僅比上一輪低點(diǎn)（出現(xiàn)在金融危機(jī)期間的2009 年6 月）1.1%高0.1 個(gè)百分點(diǎn)。

    展望之后豬價(jià)，上行趨勢(shì)不改但幅度略有收窄。一方面，從近期中高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，11 月份至今豬肉平均批發(fā)價(jià)同比170%，較上月上行33 個(gè)百分點(diǎn)，而10月相比9 月上行56 個(gè)百分點(diǎn)，趨勢(shì)稍有所緩和；另一方面，我們將人均豬肉消費(fèi)量（2018 年為22.8 公斤）乘以22 個(gè)省市豬肉平均價(jià)，再除以城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出來(lái)衡量居民消費(fèi)豬肉的壓力，不難發(fā)現(xiàn)，截至今年二季度，這一壓力沒(méi)有超過(guò)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的高點(diǎn)，但三、四季度迅速攀高，當(dāng)前已達(dá)到4.7%（四季度數(shù)據(jù)采用截至當(dāng)前的豬價(jià)*單季度豬肉消費(fèi)量/上季度單季支出），這同樣將對(duì)豬肉價(jià)格后續(xù)的上行空間構(gòu)成一定制約。

    本月PPI 數(shù)據(jù)并不差，相比同比的進(jìn)一步下行，更值得關(guān)注的是環(huán)比維持了0.1%的增長(zhǎng)，連續(xù)兩個(gè)月高于0，其中生產(chǎn)資料PPI 連續(xù)兩個(gè)月保持為0（之前連續(xù)3 個(gè)月低于0）。從過(guò)去幾年的情況來(lái)看，PPI 同比數(shù)據(jù)受到基數(shù)壓力的影響更大，環(huán)比變化并不能主導(dǎo)PPI 的走勢(shì)，這一特征導(dǎo)致了當(dāng)前PPI 的萎靡，隨著11 月、12 月PPI 基數(shù)壓力的回落，預(yù)計(jì)PPI 將出現(xiàn)反彈。

    在豬肉價(jià)格帶動(dòng)的高通脹背景下，11 月5 日，央行開(kāi)展MLF 操作4000 億元，與當(dāng)日到期量基本持平，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5 個(gè)基點(diǎn)。盡管利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)本身就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下降，但經(jīng)歷了前期MLF 調(diào)降落空、9 月份LPR 不下降等事件之后，本次MLF 下行略超市場(chǎng)預(yù)期。如何綜合看待近期豬肉，PPI 與貨幣政策？我們認(rèn)為：（1）11 月降MLF的一個(gè)重要背景在于10 月份R007、DR007（描述銀行間資金流動(dòng)性是否合理充裕的最重要指標(biāo)）已達(dá)到年內(nèi)高位，央行具有一定的呵護(hù)流動(dòng)性的必要：

    10 月份DR007 為2.8%、R007 為2.65%，高于9 月份2.72%、2.63%，而且雙雙達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，MLF 調(diào)降后11 月至今已降低到2.55%、2.42%，效果明顯；（2）豬肉對(duì)貨幣政策的影響有限，當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹并不會(huì)長(zhǎng)期維持，我們判斷2020 年下半年通脹預(yù)計(jì)會(huì)明顯快速下行；（3）不應(yīng)對(duì)貨幣政策有過(guò)高期待，原因并非豬肉價(jià)格導(dǎo)致的通脹，而是：1、長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)已經(jīng)確立，需要為利率留出下行空間；2、地產(chǎn)出現(xiàn)普遍放松的可能性很小，相應(yīng)降低對(duì)流動(dòng)性的需求；3、利率變動(dòng)頻率可參考美聯(lián)儲(chǔ)（一個(gè)季度一次），頻繁變動(dòng)利率增加政策不穩(wěn)定性，我們判斷12 月LPR 大概率不會(huì)再變動(dòng)；4、需求沒(méi)有那么差，核心CPI 盡管較低，但本月出現(xiàn)企穩(wěn)，PPI 環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月上漲，釋放樂(lè)觀信號(hào)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的改善也支持前期貨幣政策開(kāi)始起效。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：基建持續(xù)性低于預(yù)期，PPI 下行壓力加劇； 穩(wěn)定生豬供應(yīng)的政策見(jiàn)效弱于預(yù)期。