11 月5 日，央行開展1 年期MLF 操作4000 億元，并將MLF 利率由3.3%下調至3.25%，降幅5BP。我們簡要點評如下：

    1）本次MLF 利率下調或與近期外部環境普遍實施降息有關，是外部環境趨于寬松背景下的一種象征性表示。17-18 年，美聯儲加息節奏加快的階段，亦一度出現國內貨幣政策操作工具利率與美聯儲利率操作同步上調的現象，我國跟隨上調幅度在5BP、10BP 不等，一定程度反映全球貨幣政策環境對我國貨幣政策操作的影響及幅度。而19 年以來，全球貿易環境不確定性加劇、經濟前景弱化，全球貨幣政策環境趨于寬松，美聯儲已連續降息3 次，歐元區則重啟QE 并深化負利率政策，印度、俄羅斯等新興市場國家亦普遍跟隨降息。在此背景下，本次我國央行小幅下調MLF 利率5BP，應更多理解為外部環境趨于寬松背景下我國貨幣政策的一種象征性表示。

    2）應注意到，在降息時點的選擇上，8 月中旬LPR 報價機制改革、以及9 月降準兩大時間窗口之后，央行均未立即下調MLF 利率，反映出當前階段央行仍極力避免釋放過度寬松信號，因而本次MLF 利率小幅下調不應理解為貨幣政策將進一步大幅寬松。

    3）本次MLF 利率小幅下調，亦有利于對沖通脹暫時性走高引發的緊縮擔憂。從歷史情況看，通脹走高往往是觸發我國央行實施加息的重要前提，歷次連續加息前均出現顯著的CPI同比快速上行至高位的情況。因而目前由于豬肉供給收縮引發的CPI 同比走高及其預期上行幅度，一定程度引發市場對貨幣政策緊縮的擔憂。但考慮到本輪CPI 同比上行主因供給端因素引起的結構性上漲，且目前通脹路徑市場預期相對充分，預計并不會觸發實質性的貨幣政策緊縮。在此背景下，央行小幅下調MLF 利率，有利于對沖通脹暫時性走高引發的緊縮擔憂。

    4）本次MLF 利率小幅下調，亦將成為觀察LPR 報價機制和MLF 與逆回購利率關系的重要窗口。近期隨著結構性存款的規范，商業銀行存款利率小幅下行，為MLF 利率向LPR傳導奠定了基礎。8 月中旬的LPR 報價機制改革，將LPR 直接與MLF 利率綁定。經過兩次報價、LPR 經歷小幅下調后，10 月21 日公布的第三次報價已持平9 月水平，目前1 年期LPR 為4.2%，5 年期以上LPR 為4.85%。本次MLF 利率的小幅下調，在引導LPR 小幅下降的同時，也將成為觀察LPR 報價機制和MLF、逆回購利率關系的重要窗口。考慮到近期監管層對表外理財產品和表內結構性存款產品的監管從緊，理財產品收益率及結構性存款利率均趨于回落，有利于銀行負債端成本的下降，本次MLF 利率下調或有望在不影響商業銀行利差的條件下，傳導至LPR 的下降。而如果逆回購利率也保持與MLF 利率的利差關系，則銀行間市場十月利率的邊際上行也將小幅改善。

    綜合看，貨幣政策對宏觀經濟的調控與經濟發展模式結構密不可分，當前實體經濟投資需求增速溫和，央行并無大幅寬松的必要，同時今年以來央行的貨幣政策操作多采取數量型工具的對沖操作，比較好的保持了流動性的合理充裕。本次MLF 利率的小幅下調，主要意在呼應全球貨幣政策調整的方向，對沖結構性通脹上行帶來的貨幣緊縮擔憂，其時點選擇也顯示并不希望引導市場形成大幅寬松預期。展望未來，資管新規過渡期內理財產品收益率，以及表內替代性的存款產品收益率的變化，將決定MLF 利率（以及其所綁定的LPR）的潛在變化方向和幅度，商業銀行利差收窄不利于對高風險部門信貸的擴張，并非政策的主要目標。預計MLF 利率近期進一步大幅下調的概率不大。