當前央行貨幣政策是穩增長與控通脹的艱難抉擇當前我國經濟呈現出經濟下行疊加通脹高企的階段性“滯脹”特征，央行的最終目標中，穩增長和控通脹出現沖突，增加了貨幣政策決策難度。由于最終目標比較多，貨幣政策只能抓主要矛盾，我們認為當前央行貨幣政策是在穩增長與控通脹間進行艱難的抉擇。

    穩增長為首要目標是穩健略寬松的貨幣政策

    穩健的貨幣政策可分為4 類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，以穩增長為首要目標時，央行將采取穩健略寬松的貨幣政策。我們在剛剛發布的年度策略報告《負利率時代的抵抗元年》中再次強調我們一直以來的觀點，即在滯脹環境中，我國央行大概率優先穩增長，而增加對通脹的容忍度，首先解決“滯”的問題，再解決“脹”的問題，尤其是在全面建成小康社會的收尾年份，穩增長存在更大的訴求，貨幣政策維持穩健略寬松的概率大，本次央行下調MLF 利率5BP，驗證此觀點。

    降息源于降成本供給側改革要求

    我們認為央行降息主要是從供給側降成本的角度出發。今年央行持續強調加強結構性調節支持實體經濟，尤其是緩解民營小微企業融資難融資貴問題，我們認為推進利率市場化、LPR 機制改革核心都是圍繞著供給側改革為企業降成本的角度出發，降成本從減稅降費開始，包括降低增值稅、社保費和電費、物流成本等，貨幣政策維度，降低企業融資成本必然涉及到降息。

    降MLF 利率是為了引導LPR 下行，也是利率市場化的實質LPR 機制

    改革后與MLF 利率掛鉤，政策利率成為決定所有利率的錨，央行下調MLF 利率是為了引導LPR 報價下行，進而傳導至企業融資利率的下行，這也是利率市場化的實質。截至10 月1 年期LPR 報價4.2%，相比改革前降低11BP，我們認為只有下調MLF 利率，LPR 才有更大的下行空間，央行本次降低MLF 利率有助于LPR 進一步下行。

    通脹限制降息幅度，未來貨幣政策重心仍在擴信用

    央行在今年一、二季度貨幣政策執行報告中持續強調關注通脹風險，我們認為后續貨幣政策將密切跟蹤經濟增長和通脹走勢，9 月CPI 上行至3%，年底攀上3.5%的概率較高，通脹成為限制降息幅度的核心因素，我們認為未來貨幣政策重心仍在擴信用，且擴信用等數量型工具對穩增長效果更為直接。預計央行擴信用主要針對小微企業、民營企業、制造業、服務業的“好”項目及地方市政建設和公路、老舊小區改造、保障房等“類地產”領域，預計2020 年年初社融投放超預期的可能性較大。

    四季度市場利率難以趨勢性下行，明年一季度上行概率較大

    通脹壓力持續加大的情況下，預計四季度市場利率難以趨勢性下行，明年1 月份春節錯月因素或導致CPI 大幅攀升至4%，且上半年持續位于3%以上，因此明年一季度10 年期國債收益率上行概率較大，我們提示謹慎看待利率債走勢，但隨著利率上行，配置價值將逐漸出現。

    風險提示：通脹超預期上行擾動降息節奏