核心结论

    　　事件：2019年11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，与当日到期量4035亿元基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。

    　　调降MLF利率有助于打开LPR下降空间，降低实体融资成本，稳增长政策加码。10月官方制造业PMI录得49.3%，较上月回落0.5个百分点，其中，多项重要指标均有所回落，低于市场预期，PMI回落反映制造业投资仍较为低迷，进一步降低实体融资成本必要性上升。另外，最近债券市场利率上行比较明显，影响到了一些实体企业的融资。当前，MLF操作利率是LPR报价的基准，8月、9月一年期LPR利率分别下调6BP和5BP，10月LPR利率维持不变，制约了实体融资成本下行空间，因此下调MLF利率的必要性提升。同时，MLF利率在17-18年严监管环境下持续上调后并未进行调整，当前处在3.30%的高位，在经济下行的压力下也具备下调的基础和空间。外部来看，今年全球央行相继开启宽松模式，美联储已经连续三次降息并且开始扩表，欧洲央行在9月也已启动降息和重启QE，其他还有多个国家加入降息阵营，给国内货币政策提供了空间。

    　　打消货币政策边际收紧的担忧，降成本、稳增长主线强化。近几个月猪价大幅飙升，持续推高CPI，且该趋势仍将持续，市场预期高通胀会成为掣肘货币政策的重要因素，因此近期市场对货币政策边际收紧的担忧有所升温，尤其是9月没有下调MLF利率，货币市场资金和利率债收益率都出现了上行趋势。但从本次政策利率的调降可以判断，降成本稳增长仍是主线，供给端引起的通胀对货币政策的掣肘有限，央行重点是管理通胀预期，货币政策更关注的是经济需求端的走势，前期货币政策边际收紧的预期有所缓解。

    　　经济仍有下行压力，货币政策主轴倾向于稳增长。全球经济走弱对我国制造业行成较大冲击，需要通过改革降低企业融资成本等政策来支撑。今年减税降费幅度可能超过2万亿人民币，财政政策发力后需要货币政策接棒稳增长；另外由于受债务等约束，基建难以回到高位增长，因此制造业的景气度对经济来说至关重要，但是物价的上涨也确实会侵蚀居民收入的实际购买力，因此经济数据未来是决定MLF能否继续下调的关键。

    　　短端利率有望小幅下行，长端利率仍面临压力。当前MLF利率更加强调对LPR的传导，对应实体融资成本，对资金面利好不及逆回购等公开市场操作利率调整。但MLF利率下调修正了前期市场对货币政策边际收紧的预期，短端利率有望小幅下行；但对于长端来看，逆周期政策调节、外部环境的边际好转以及CPI持续上行至高位都将对长端利率构成压力。

    　　风险提示：经济超预期下行，通胀持续超预期。