PMI数据继续向下，经济状态仍未改善。最新公布的2019年10月中国采购经理指数PMI数据为49.3%，较9月数据下滑0.5个百分点，已连续处于荣枯分水线之下6个月。分项来看，表征供给和需求的生产指数和新订单指数均在下降，供需双弱下，价格指数同样回落，其中出厂价格指数48%，回落1.9个百分点，原材料购进价格指数50.4%，回落1.8个百分点。改善项仅有存量科目，一个是在手订单数，一个是从业人员指数，分别环比9月上升0.2和0.3个百分点。

    但经济下滑速度有所放缓。我们看到表征PMI超季节性变化的同差指标已经有所反弹，这意味着经济下滑速度有所放缓。尤其是需求端，PMI新订单同差指标的反弹幅度大于供给端，而且其中出口新订单反弹更明显，这背后主要原因是中美贸易战的缓和导致。内需层面，前期财政政策的发力（降税减费）以及相对偏宽松的信贷政策（专项债和普惠金融），国内需求也边际观察到了一定的企稳迹象，比如中观上的基建公司订单和发电量的同比增速反弹。

    实体目前处于主动去库周期，黎明时刻仍需时日。PMI数据反应经济下行压力仍在，但下滑的速度减缓，减缓一方面是终端需求有所企稳，另一方面前期下游需求的疲软已传导至上游，目前上游开始主动调节供给，并且进行库存管理，因此企业的生产积极性有所下降，产成品库存累积速度放缓，这是处于典型的主动去库周期，对应的是经济周期的衰退期。这个时期里，表征经济实际状态的工业品价格和融资成本都还会继续下降，整个信贷环境保持相对宽松。我们预计这个至暗时刻仍在持续一段时间，下一个周期便是复苏周期，黎明的到来仍需时日。

    风险提示：通胀超预期上升导致信贷环境收紧