负利率和大类资产价格系列之二：负利率现象出现的原因剖析
核心结论
今年以来，随着各国货币政策一再宽松，全球即将进入“负利率时代”。此前我们介绍了负利率的含义与现状，本文主要探讨负利率出现的原因。首先，负的政策利率是在传统货币工具无法继续宽松的背景下推出，也可以说是央行的无奈之举。其次，负的存贷款利率的产生主要是由于银行间流动性极为充裕，且实体经济投资消费意愿低迷。最后，2018年下半年以来负收益率债券规模快速增加，既受长期经济发展趋势影响，也与中期周期性因素有关。
长期来看，自1980年以来全球长期债券实际利率趋势性下行。目前已从1983年的3.5%左右下滑至2019年的-0.1%，考虑到发达经济体通胀低迷，债券名义利率降至负区间并不意外。长端债券的实际利率代表了长期真实的投资回报，与实际经济增速一致。趋势性下滑原因有三：一是全球人口增长缓慢，中、美、欧、日的人口增速从1980年的1.3%、1.0%、0.4%、0.7%分别下滑至2018年的0.5%、0.6%、0.0%和-0.2%，日本已出现人口负增长现象。
二是老龄化问题加重，中、美、欧、日65岁及以上的人口占比分别从1980年的1.7%、11.6%、13.3%和8.9%上升至2018年的11.2%、15.8%、19.9%和27.5%，日本每四个人中就有一名老人。三是美欧日等主要经济体的劳动生产率自2005年以来趋势性下滑，2005-2018年劳动生产率同比增速均值仅为2.0%，较1995-2004年的3.8%大幅下滑。
中期来看，2018年下半年至今，负收益率债券规模增加、久期拉长，主要有四个原因。一是全球经济下行压力加大，预计美国今年的实际GDP增速仅为2.3%，低于去年2.9%的增速；中国经济增速也不断下行，预计今年全年增速为6.1%；日本今年的GDP增速预计仅为1%；德国更是濒临技术性衰退。
二是货币政策开启新一轮宽松，今年以来全球范围内已经有超过30个经济体加入降息阵营，美联储已降息3次。根据彭博，投资者预计，到2020年下半年，欧元区再降息10-20个基点的概率超过50%，而日本2019年底前降息的概率也超过50%。三是避险情绪升温，全球政策不确定性指数目前突破300整数关口，创1997年以来的历史峰值；欧洲民粹主义政党支持率也升至1980年以来的最高点22%，增加对债券的买盘。四是期限利差�；げ蛔悖鹑谖；竺琅啡盏妊胄芯扇×舜蠊婺Ｗ什郝虻姆浅９婊醣艺撸饕枪郝虺ざ斯�。因此，2008年以来债券的期限溢价不断走低，长债利差保护不足，更容易降至负利率区间，相应负利率债券的久期也被不断拉长。
上述因素短期内均难以逆转，预计未来负利率现象将进一步扩散，负利率债券规�；蚣绦仙�。
风险提示：贸易摩擦恶化，全球经济进一步下行，央行加大宽松力度
