核心結(jié)論

    　　今年以來(lái)，隨著各國(guó)貨幣政策一再寬松，全球即將進(jìn)入“負(fù)利率時(shí)代”。此前我們介紹了負(fù)利率的含義與現(xiàn)狀，本文主要探討負(fù)利率出現(xiàn)的原因。首先，負(fù)的政策利率是在傳統(tǒng)貨幣工具無(wú)法繼續(xù)寬松的背景下推出，也可以說(shuō)是央行的無(wú)奈之舉。其次，負(fù)的存貸款利率的產(chǎn)生主要是由于銀行間流動(dòng)性極為充裕，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資消費(fèi)意愿低迷。最后，2018年下半年以來(lái)負(fù)收益率債券規(guī)�？焖僭黾�，既受長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)影響，也與中期周期性因素有關(guān)。

    　　長(zhǎng)期來(lái)看，自1980年以來(lái)全球長(zhǎng)期債券實(shí)際利率趨勢(shì)性下行。目前已從1983年的3.5%左右下滑至2019年的-0.1%，考慮到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹低迷，債券名義利率降至負(fù)區(qū)間并不意外。長(zhǎng)端債券的實(shí)際利率代表了長(zhǎng)期真實(shí)的投資回報(bào)，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速一致。趨勢(shì)性下滑原因有三：一是全球人口增長(zhǎng)緩慢，中、美、歐、日的人口增速?gòu)?980年的1.3%、1.0%、0.4%、0.7%分別下滑至2018年的0.5%、0.6%、0.0%和-0.2%，日本已出現(xiàn)人口負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象。

    　　二是老齡化問(wèn)題加重，中、美、歐、日65歲及以上的人口占比分別從1980年的1.7%、11.6%、13.3%和8.9%上升至2018年的11.2%、15.8%、19.9%和27.5%，日本每四個(gè)人中就有一名老人。三是美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)生產(chǎn)率自2005年以來(lái)趨勢(shì)性下滑，2005-2018年勞動(dòng)生產(chǎn)率同比增速均值僅為2.0%，較1995-2004年的3.8%大幅下滑。

    　　中期來(lái)看，2018年下半年至今，負(fù)收益率債券規(guī)模增加、久期拉長(zhǎng)，主要有四個(gè)原因。一是全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，預(yù)計(jì)美國(guó)今年的實(shí)際GDP增速僅為2.3%，低于去年2.9%的增速；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也不斷下行，預(yù)計(jì)今年全年增速為6.1%；日本今年的GDP增速預(yù)計(jì)僅為1%；德國(guó)更是瀕臨技術(shù)性衰退。

    　　二是貨幣政策開(kāi)啟新一輪寬松，今年以來(lái)全球范圍內(nèi)已經(jīng)有超過(guò)30個(gè)經(jīng)濟(jì)體加入降息陣營(yíng)，美聯(lián)儲(chǔ)已降息3次。根據(jù)彭博，投資者預(yù)計(jì)，到2020年下半年，歐元區(qū)再降息10-20個(gè)基點(diǎn)的概率超過(guò)50%，而日本2019年底前降息的概率也超過(guò)50%。三是避險(xiǎn)情緒升溫，全球政策不確定性指數(shù)目前突破300整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)1997年以來(lái)的歷史峰值；歐洲民粹主義政黨支持率也升至1980年以來(lái)的最高點(diǎn)22%，增加對(duì)債券的買(mǎi)盤(pán)。四是期限利差保護(hù)不足，金融危機(jī)后美歐日等央行均采取了大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的非常規(guī)貨幣政策，主要是購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)端國(guó)債。因此，2008年以來(lái)債券的期限溢價(jià)不斷走低，長(zhǎng)債利差保護(hù)不足，更容易降至負(fù)利率區(qū)間，相應(yīng)負(fù)利率債券的久期也被不斷拉長(zhǎng)。

    　　上述因素短期內(nèi)均難以逆轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)負(fù)利率現(xiàn)象將進(jìn)一步擴(kuò)散，負(fù)利率債券規(guī)�；蚶^續(xù)上升。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦惡化，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，央行加大寬松力度